平安证券美联储缩表目标 路径与影响

核心观点与背景

近期市场对美联储缩表的关注度相对降低，更多聚焦于利率政策。然而，从长期视角看，美债及全球国债收益率上行问题日益突出，不仅加息或降息等短期利率变化会产生影响，未来美联储的缩表改革也将对国债收益率及相关资产产生影响。因此，报告探讨美联储潜在缩表改革的方式及可能影响。

美联储扩表与缩表的历史回顾

美联储自2008年金融危机后开始大规模扩表，通过量化宽松购买国债、机构债和MBS，使资产负债表迅速膨胀。2020年新冠疫情再次引发流动性冲击，美联储再次扩表。与扩表相比，美联储在扩表后的缩表规模要小得多，主要原因在于：

1. 货币政策框架变化：从稀缺准备金框架转向充足准备金框架，准备金供给大幅膨胀，市场利率趋于平缓，难以通过数量变化影响利率。
2. 监管改革：金融危机后的监管改革（如巴塞尔三协议、多德弗兰克法案）提高了银行流动性资产持有和流动性覆盖率要求，扩大了银行体系对流动性的刚性需求。

拉詹的“资产负债表棘轮效应”理论

拉詹强调美联储资产负债表扩张的“棘轮效应”，即扩表后难以退回，原因包括：

1. 货币政策框架变化。
2. 监管改革导致银行流动性需求刚性化。
3. 银行自身业务随流动性充裕化发生变化，存款和信贷业务扩张，缩表时难以停止，导致银行流动性资产负担加重，放大金融风险。

缩表改革的动力

美联储扩表引发多方批评，主要集中：

1. 市场流动性依赖和道德风险。
2. 资产定价转移，压低相关资产利率，造成资源倾斜。
3. 影响财政政策执行，美联储与财政部职责模糊，引发自身收入亏损问题。

当前改革条件分析

近年来几轮流动性冲击（如SVB危机、税期和国债结算冲击、特朗普关税冲击）影响有限，原因包括：

1. 冲击触发因素相对温和。
2. 美联储建立备用流动性工具（CMMF、SRP）提高市场抗冲击能力。
3. 流动性水平相对充裕（准准备金规模与名义GDP比值在11%左右）。

然而，当前准备金比例降至9%以下，流动性宽裕程度有所收紧，若不改变流动性需求，缩表可能对市场造成较大压力。

沃什的缩表改革方案

1. 规模：1万亿至2万亿美元为潜在缩表空间，更像是上限而非绝对目标。
2. 流程：
   • 第一步：降低准备金需求，放松监管，提高市场中介能力，限制银行流动性需求扩张。
   • 第二步：调整资产负债表结构，持有更多短债，减少长债持有，逐步退出MBS。
   • 第三步：总量缩减资产负债表规模。
3. 影响：流动性压力相对后置，但若第一步和第二步执行不力，可能引发市场新一轮压力测试。

资产负债表结构调整：“以短换长”

美联储倾向于持有长期国债和低息MBS，导致长端美债收益率被压低，MBS对住房市场利率结构造成倾斜。缩表改革可通过“以短换长”恢复资产负债表市场中性：

1. 增加短期国债持仓替换长期国债持仓。
2. 改善市场中性，降低政府融资压力（如财政部发行更多短债）。

缩表改革的影响

1. 流动性：若流动性需求有效下降，缩表带来的流动性压力相对较小，但风险并未完全消失。
2. 美债：
   • 长端美债持仓下降速度将快于短端美债，导致偿债融资需求溢出。
   • 可能由私人市场或财政部承接，均存在风险：
     • 私人市场承接可能导致长端美债收益率大幅上行。
     • 财政部用短债替代长债，虽降低融资成本，但增加债务滚动频率和展期风险，损害美债信用。
3. 股市：企业融资成本上行，可能对股市形成额外压力。

结论

本轮缩表改革的核心在于改变流动性需求过高和资产负债表结构不中性问题，而非单纯追求规模缩减。需关注流动性需求变化，特别是银行活期存款和未使用信贷额度等潜在资金流出需求是否收缩。若缩表改革与财政部配合不足，可能推高长端美债收益率，对债市和股市造成压力。