金融期货策略报告（金融）：税改短期对期债影响较小，关注汇率贬值压力

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 金融期货： 张革 021-60812988 zhangge@citicsf.com 从业资格号 F3004355 投资咨询资格号 Z0010982 李劼 021-60812985 lijie@citicsf.com 从业资格号 F3016673 投资咨询资格号 Z0013238 联系人： 张菁 021-60812987 zhangjing@citicsf.com 近期相关报告： 中信期货金融期货（金融）策略报告20171121——《资管指导意见》短期对股债影响有限 2017-11-21 中信期货研究|金融期货策略报告（金融） 2017-12-04 税改短期对期债影响较小，关注汇率贬值压力 策略摘要 近期事件： 北京时间2017年12月2日周六下午14:50左右，美国共和党税改法案获参议院足够票数通过，投票结果为51:49。在税改法案生效之前，立法者需要解决此次参议院通过的法案与上个月众议院所通过法案两个版本间的区别问题，再递交给特兰普签署。预计特朗普将于2017年底前正式签署批准税改立法。 逻辑与展望： 人民币汇率方面，无论是短期美元多头情绪受到提振，还是中长期加息收紧带来的中美利差缩小，参议院税改方案的落地均将在一定程度上增加人民币面临的外部压力。目前来看，正值年底购汇旺季，外部美元的企稳回升或将进一步加大短期人民币面临的贬值压力。 期债方面，在资金外流和贬值压力下，市场流动性可能会产生一定波动。但只要央行继续维持稳健中性的货币政策，通过“削峰填谷”的操作，则流动性的波动仍将维持在可控范围。我们预计税改后，美联储加息进程存在提速的空间，而美国国债收益率也有上行的压力。但在目前中美利差处于较高位置的情况下，其短期对我们国债收益率的影响仍然有限。 中信期货研究|策略报告（金融期货） 2017年12月4日 2/5 一、近期事件 北京时间2017年12月2日周六下午14:50左右，美国共和党税改法案获参议院足够票数通过，投票结果为51:49。在税改法案生效之前，立法者需要解决此次参议院通过的法案与上个月众议院所通过法案两个版本间的区别问题，再递交给特兰普签署。预计特朗普将于2017年底前正式签署批准税改立法。 二、基本逻辑梳理 1、税改对美联储加息进程或有支撑 自2015年12月美联储开始加息回归正常货币政策以来，近两年的时间美国联邦基金目标利率已经经历了4次加息，上升了100bp。而在今年9月份后，美联储也启动了缩表操作。但美联储加息和缩表的进程并非一帆风顺。从美联储制定货币政策时关心的通胀和就业数据来看，加息最大的阻力就来自于近两年核心通胀一直都没有明显提升，自2017年4月以来的核心通胀都在2%以下。 根据美国智库TPC（税收政策中心，Tax Policy Center）的测算，按照目前参众两院的税改方案，TPC认为，税改法案将令2018年美国GDP增长0.7%，主要得益于税改对总需求的提振。随着需求得到提振或在短期对美国通胀能有一定推升作用。如果核心通胀能够突破2%的水平并维持，则可以有力支撑美联储加息进程的进一步推进。 图 1： 美国CPI数据（%） 图 2： 美国失业率数据（%） 数据来源：Wind 中信期货研究部 数据来源：Wind 中信期货研究部 2、税改对美国国债收益率的影响 自2002年起，美国财政收支结束了4年的盈余，转为赤字。而2008年金融危机之后，美国财政赤字迅速扩大。而根据TPC预测，参众两院通过的版本预计都将在未来10-3.00-2.00-1.000.001.002.003.004.005.006.002007/122008/052008/102009/032009/082010/012010/062010/112011/042011/092012/022012/072012/122013/052013/102014/032014/082015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/07美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比0246810122007/122008/052008/102009/032009/082010/012010/062010/112011/042011/092012/022012/072012/122013/052013/102014/032014/082015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/07 中信期货研究|策略报告（金融期货） 2017年12月4日 3/5 年内使美国政府财政赤字增加至少1.4万亿美元。随着赤字的进一步扩大，预计美国国债的发行量还将进一步上升，而供给量的提升会直接推高美国国债的收益率。 另一方面，税改一个重要部分就降低对企业的赋税。随着企业所得税降低，企业留存利润增多，有助于增加投资。从历史表现来看，几乎每次减税政策发布后，都会带来投资增速上涨，企业信心指数也同步上升的局面。如果未来企业盈利有进一步的好转，则会对市场利率也有推高作用。这也会趋势美国国债收益率存在上行压力。 目前中美国债收益率利差处于一个相对较高的位置，就算是美国国债收益率收到税改影响有所上行，中美利差也有较大的可压缩空间。 图 3： 美国财政收支和赤字（十亿美元） 图 4： 中美10年期国债收益率利差 数据来源：Wind 中信期货研究部 数据来源：Wind 中信期货研究部 3、税改对人民币汇率的影响 短期来看，税改法案再下一城，大大减轻税改推行难度，将明显推升美元多头情绪，助力美元企稳回升。参议院投票通过税改法案之后，未来减税落地仅剩“两院协调”唯一困难。参考参议院法案通过的历程，从共和党大佬麦凯恩公开支持到此前对税改法案表示不满的两名共和党人态度软化，均暗示在2018年中期选举的压力之下，国会两院的共和党人势必竭尽全力争取两院协调，减税最终落地将“指日可待”。 中长期来看，在减税政策真正实施之后，通胀抬升支撑美联储继续收紧，亦将利好美元走势。企业盈利增加和居民收入的增长均有望推升美国投资和消费，进而带动通胀上行。在劳动力市场趋于充分就业的背景之下，通胀水平的抬升或将使得美联储继续坚定货币政策收紧的步伐，为美元提供支撑。 -1600-1400-1200-1000-800-600-400-20000500100015002000250030003500400045002007200820092010201120122013201420152016美国:联邦财政收入美国:联邦财政支出美国:联邦财政盈余_右轴0204060801001201401601802015/08/212015/10/212015/12/212016/02/212016/04/212016/06/212016/08/212016/10/212016/12/212017/02/212017/04/212017/06/212017/08/212017/10/21中美10年期国债收益率利差（bp）中美国债利差10年 中信期货研究|策略报告（金融期货） 2017年12月4日 4/5 三、近期展望 人民币汇率方面，无论是短期美元多头情绪受到提振，还是中长期加息收紧带来的中美利差缩小，参议院税改方案的落地均将在一定程度上增加人民币面临的外部压力。目前来看，正值年底购汇旺季，外部美元的企稳回升或将进一步加大短期人民币面临的贬值压力。 期债方面，在资金外流和贬值压力下，市场流动性可能会产生一定波动。但只要央行继续维持稳健中性的货币政策，通过“削峰填谷”的操作，则流动性的波动仍将维持在可控范围。我们预计税改后，美联储加息进程存在提速的空间，而美国国债收益率也有上行的压力。但在目前中美利差处于较高位置的情况下，其短期对我们国债收益率的影响仍然有限。 中信期货研究|策略报告（金融期货） 2017年12月4日 5/5 免责声明 除非另有说明，本报告的著作权属中信期货有限公司。未经中信期货有限公司书面授权，任何人不得更改或以任何方式发送、复制或传播此报告的全部或部分材料、内容。除非另有说明，此报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为中信期货有限公司的商标、服务标记及标记。中信期货有限公司不会故意或有针对性的将此报告提供给对研究报告传播有任何限制或有可能导致中信期货有限公司违法的任何国家、地区或其它法律管辖区域。 此报告所载的全部内容仅作参考之用。此报告的内容不构成对任何人的投资建议，且中信期货有限公司不因接收人收到此报告而视其为客户。 中信期货有限公司认为此报告所载资料的来源和观点的出处客观可靠，但中信期货有限公司不担保其准确性或完整性。中信期货有限公司不对因使用此报告及所载材料而造成的损失承担任何责任。此报告不应取代个人的独立判断。中信期货有限公司可提供与本报告所载资料不一致或有不同结论的报告。本报告和上述报告仅反映编写人的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表中信期货有限公司或任何其附属或联营公司的立场。 此报告中所指的投资及服务可能不适合阁下，我们建议阁下如有任何疑问应咨询独立投资顾问。此报告不构成投资、法律、会计或税务建议，且不担保任何投资及策略适合阁下。此报告并不构成给予阁下的私人咨询建议。 中信期货有限公司2017版权所有并保留一切权利。 深圳总部 地址：深圳市福田区中心三路8号卓越时代广场（二期）北座13层1301-1305、14层 邮编：518048 电话：400-990-8826 传真：(0755)83241191 网址：http://www.citicsf.com