2026年中报点评国内增长韧性仍强，海外经营收缩提质

核心观点与关键数据

• 国内增长韧性仍强，海外经营收缩提质：2026H1公司实现收入114.99亿元，同比+22.4%；归母净利润9.62亿元，同比+6.1%。国内业务支撑收入维持较快增长，Q2海外及TOP TOY增速环比有所放缓。中国内地/海外/TOP TOY分别实现收入64.54/40.59/9.85亿元，同比+26.2%/+14.9%/+32.7%。
• 毛利率保持稳定但费用投入明显加大：2026H1毛利率为44.3%，同比持平。销售费用率剔除股份支付后为25.8%，同比+2.7pp，直营店折旧摊销及租金/推广广告/IP授权/薪酬开支分别贡献+1.0/+0.5/+0.5/+0.4pp。
• 国内增长韧性，下半年海外主动收缩提质：7月中国内地GMV同比增长约20%，同店GMV维持中个位数增长。公司预计26H2中国内地收入同比中双位数增长，大店升级支撑国内高质量增长。海外方面，公司将经营重点转向优化单店模型，预计26H2海外收入同比低个位数增长，其中代理业务同比低双位数下降、直营业务同比低双位数增长。

研究结论

• 投资建议：考虑到海外业务短期面临调整，预计公司26-28年经调整净利润分别为22.5/26.5/30.2亿元，同比-22.3%/+17.7%/+14.1%。参考可比公司估值，给予公司26年10X PE，目标价21.51港元，维持“推荐”评级。
• 风险提示：消费行业疲弱；贸易环境变化；行业竞争加剧。

财务预测表

• 营业总收入：2025A 21,444百万元，2026E 24,757百万元，2027E 27,283百万元，2028E 29,608百万元。
• 归母净利润：2025A 1,205百万元，2026E 1,867百万元，2027E 2,311百万元，2028E 2,794百万元。
• Non-IFRS净利润：2025A 2,898百万元，2026E 2,252百万元，2027E 2,651百万元，2028E 3,024百万元。

主要财务指标

• 毛利率：2025A 45.0%，2026E 44.7%，2027E 44.6%，2028E 44.6%。
• 净利率：2025A 5.6%，2026E 7.5%，2027E 8.5%，2028E 9.4%。
• ROE：2025A 11.5%，2026E 17.0%，2027E 19.9%，2028E 22.9%。