IO交棒，兑现待考——医保定价下的双抗量价验证

康方生物（9926.HK）：IO交棒，兑现待考——医保定价下的双抗量价验证

核心观点： 康方生物核心双抗产品已开始放量，但医保定价下的利润转化仍需观察。

关键数据：

• 2026年H1公司产品销售收入18.03亿元，同比增长28.7%；毛利率74.2%，同比下降5.2个百分点；核心经营亏损收窄至3.98亿元。
• 2026年Q2中国IO全口径治疗量同比增长2.5%，PD-1单抗治疗量同比净减约410个患者年当量，IO2.0产品净增2,643个患者年当量。
• 依沃西标准年给药量约为替雷利珠单抗的6倍，单位药量价格低约41%，但标准年药品费用仍为后者的3.5倍。
• 依沃西联合化疗及单药平均DoT分别约0.87年和0.61年，卡度尼利分别约0.73年和0.49年。

研究结论：

• IO治疗量增速放缓，康方后续增长将更多依赖适应症扩围及既有治疗场景内的份额提升。
• 医保年费用形成支付参照，高给药量压缩单位价格空间，临床价值主要通过治疗量兑现。
• 康方现有双抗的治疗持续时间较短，治疗量增长更依赖持续的新患者补充。
• 依沃西已率先建立临床与费用两项竞争基准，后来者争夺新增患者，既需要证明有竞争力的净临床获益，也需要在相应支付水平下实现可持续经营。
• HARMONi-3是依沃西海外价值最重要的临床验证，能否在全球人群中复制中国III期的临床优势，将决定依沃西海外价值中枢。
• 维持康方生物“买入”评级，目标价135港元。

风险提示： HARMONi美国审批及相关里程碑不及预期；HARMONi-3PFS/OS低于预期；一线鳞状NSCLC医保扩围降价幅度超预期；PD-(L)1/VEGF竞品进展快于预期；海外开发及商业化对Summit依赖较高。