转型初期不达标，下调TP至1.2港元，重申买入

港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 国美零售（00493） 证券研究报告 2017年12月01日 投资评级 行业 消费品制造业/家庭电器及用品 6个月评级 买入 当前价格 0.88港元 目标价格 1.2港元 上次目标价 1.4港元 基本数据 港股总股本(百万股) 21,557.63 港股总市值(百万港元) 18,970.71 每股净资产(港元) 0.87 资产负债率(%) 71.46 一年内最高/最低(港元) 1.17/0.80 作者 何翩翩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516080002 hepianpian@tfzq.com 雷俊成 联系人 leijuncheng@tfzq.com 马赫 联系人 mahe@tfzq.com 董可心 联系人 dongkexin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1. 《家装业务新流量入口，场景穿行探索新零售》2017.10.16 2. 《营收超预期新场景见成效，OAO融合孕育新零售》2017.08.29 3. 《国美电器(493.HK)17Q1点评：营收盈利均向好，转型家庭方案供应商蓄势待发，线上线下全面打通启航新零售》2017.05.26 4. 《国美电器(493.HK)年报点评：上下半年盈利翻倍，转型长征蓄势待发》2017.03.27 股价走势 转型初期不达标，下调TP至1.2港元，重申买入 业绩不达预期，但毛利率提升供应链管理能力仍突出 国美零售2017前三季度营收574.3亿元，同比增3.68%，不及彭博一致预期的589亿元；归母净利润2.2亿元，同比降低10.71%，主要由于汇兑损失等成本增加。整体GMV同比增20%至943亿，其中线上GMV 为342亿，来自移动端GMV同比增79%，占线上GMV的75%。综合毛利率同比增1个百分点至17%，主要由于差异化产品销售提升形成了高毛利的商品结构，差异化产品比重达47%。经营利润为4.34亿元，同比增长159.9%。经营现金流约5亿元人民币，现金及现金等价物131.7亿元。 2017Q3国美门店经过调整后数量达1592家，覆盖全国424个城市，是国内门店规模最大的电器零售商。前三季度整体同店销售增长2.9%，Q3单季同店销售增长为4%，较去年同期的-11.8%增长迅猛。我们预计公司全年同店销售将稳定在3%-5%，并在2017-2019年稳定增长。Q3单店销售达990万元，以及每平米销售3030元，对比去年同期的970万元和3041元。我们认为公司仍处于转型初期，营收虽不达预期但毛利率持续提升证明公司零售能力依然突出，相信业绩将随着新零售转型逐渐深化而得到改善。 主业延伸+新流量入口，构建“家电+家装+家居+家服务”家·生活生态圈 公司依托家电零售的主业优势，业务范围逐渐向包括家电、家装、家居和家服务的家庭解决方案拓展，从而由1.5万亿的家电市场进入市场容量达10万亿元的家服务市场。我们认为公司涉足其他三块业务不仅将带来全新的收入来源，同时还将作为重要的流量入口为家电业务导入大量客流量。本年前三季度，公司最先涉足的家装业务收入已超2亿元，月均环比增速超过30%。我们预计随着公司陆续在全国扩展家装场景门店，2018年家装业务收入将达15-20亿元，并拉动同店销售增长2-3%。 同时公司持续提高门店经营效率，打造场景化运营模式以吸引更多的客流量，刺激顾客购买欲望，将流量转化为购买力。公司打造多元化娱乐休闲式卖场，包括电竞馆、VR体验馆、动漫馆、网咖和烘焙教室等形式，前端门店差异化产品占比达47%，我们认为丰富的个性化产品与良好的用户体验有助于客流量向成交量的有效转化。同时公司继续发展高毛利的家电后服务市场，延长产业链条，形成销售、安装、清洗、维修和回收的服务闭环，满足客户家修刚需，增强客户粘性，有效建立客户强链接。国美管家用户数已达2000万，覆盖了全国29个省、476个城市以及2712个区县。 立足线下供应链优势，线上赋能流量导入打造新零售立体化平台 公司在探索新零售中以实体零售为立足点，稳固了自身已有优势。公司拥有壁垒较高的实体零售经验和供应链基础，并且具有差异化商品和供应链管理优势。Q3综合毛利率同比增1%达17%，主要来自供应商毛利率的提高。在物流方面，公司配合家电运输的特点采取大件中心仓的布局模式，而苏宁和京东则采取少量中心仓辐射全国的方式。大件中心仓的布局模式具有中转次数低，运输距离短，单位成本低的优势，公司物流费用占销售费用1-1.5%，对比京东物流费用比重约为6-8%。 另外公司整合美信、美店等APP，以社交为切入口结合公司已有的门店平台和电商平台进行流量共享。Q3美店GMV已超3亿。同时，公司利用大数据有效连接供应链、消费者和后服务，实现反向定制以及精准选品和推销，以更好满足客户需求，三位一体贯彻OAO新零售策略。 估值：公司当前P/S仅0.18x，估值较便宜。我们看好公司的新零售策略，但转型尚需时间。2018年0.25x P/S较合理，按照彭博一致预期2018年营收1042亿港元，目标价格从1.4港元下调至1.2港元，重申“买入”评级。 风险提示：新门店销售不及预期、渠道拓展成本控制不佳等。 -20%-13%-6%1%8%15%22%29%2016-122017-042017-08国美零售 恒生指数 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：同行业公司比较 资料来源：Bloomberg，数据截止2017.11.30收盘，天风证券研究所 图2：国美综合毛利率构成 图3：国美销售收入按市场划分（单位：百万元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图4：爱空间国美旗舰店 图5：爱空间国美旗舰店 资料来源：团队拍摄，天风证券研究所 资料来源：团队拍摄，天风证券研究所 2018E2019E2018E2019E2018E2019E国美电器493 HK EquityHK$190.880.050.0520.7117.340.180.17亚马逊AMZN US EquityUS$5601161.2716.3623.95143.1480.872.462.03京东JD US EquityUS$5437.835.518.9745.4327.910.760.61阿里巴巴BABA US EquityUS$461179.9143.7954.7227.1821.759.257.26百思买BBY US EquityUS$1858.834.264.4313.8213.820.430.43沃尔玛WMT US EquityUS$29197.564.694.9820.8019.610.570.56苏宁云商002024 CH Equity￥11111.920.150.2381.0952.740.490.41P/S公司代码货币单位市值(Bn)最新价格EPSP/E13.3%14.3%0.6%0.6%0.8%0.6%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%9M169M17来自供应商的毛利率供应商的其他净收入与电信运营商合作收入产品安装收入租赁收入延保收入投资收益其他16.4%17.8%41,866 43,176 13,524 14,253 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,0009M169M17一级市场二级市场 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图6：爱空间国美旗舰店 图7：爱空间国美旗舰店 资料来源：团队拍摄，天风证券研究所 资料来源：团队拍摄，天风证券研究所 图8：门店引入家装公司（中央空调、地暖系统） 图9：门店引入家装公司（全屋水系统、整体厨房橱柜） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 图10：国美家·生活生态圈 资料来源：公司公告，天风证券研究所 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期恒 生指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期恒 生指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风证券研究 北京 武汉 上海 深圳 北京市西城区佟麟阁路36号 邮编：100031 邮箱：research@tfzq.com 湖北武汉市武昌区中南路99 号保利广场A座37楼 邮编：430071 电话：(8627)-87618889 传真：(8627)-87618863 邮箱：research@tfzq.com 上海市浦东新区兰花路333 号333世纪大厦20楼 邮编：201204 电话：(8621)-68815388 传真：(8621)-68812910 邮箱：research@tfzq.com 深圳市福田区益田路4068号 卓越时代广场36楼