三大利好春暖花开，TP上调至32港元，重申“买入”

港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 新濠国际发展（00200） 证券研究报告 2018年04月16日 投资评级 行业 消费者服务业/酒店、赌场及消闲设施 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 26.60港元 目标价格 32港元 基本数据 港股总股本(百万股) 1,536.38 港股总市值(百万港元) 40,867.74 每股净资产(港元) 30.01 资产负债率(%) 53.34 一年内最高/最低(港元) 26.65/14.94 作者 何翩翩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516080002 hepianpian@tfzq.com 雷俊成 联系人 leijuncheng@tfzq.com 马赫 联系人 mahe@tfzq.com 董可心 联系人 dongkexin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《新濠国际发展-公司点评:短期催化等5月，TP下调至28港元，维持“买入”》 2018-02-09 2 《新濠国际发展-公司点评:短中长期多项利好，上调TP到34港元，重申买入》 2017-12-31 3 《新濠国际发展-公司点评:短中长期利好不断，TP上调到30港元，重申“买入”》 2017-11-10 股价走势 三大利好春暖花开，TP上调至32港元，重申“买入” 三大利好催化，6月开幕Morpheus蓄力新濠天地，塞浦路斯锦上添花 我们认为新濠短期内有三大利好：1）新濠斥资10亿美元新建的高端酒店Morpheus（摩珀斯）预计在 6月开幕，主打高端中场和VIP客户。赌桌方面，公司应该不会获批新赌桌但将调用旗下娱乐场中闲置或使用率不高的赌桌，我们认为此举将提高整体单桌赌台运营效率。Morpheus是已故设计师Zaha Hadid遗作，提供约780间客房、套房和空中别墅，我们看好新酒店定位和设计，有望为新濠天地吸引更多高端客，较强的经营数据可能在18H2反映；2）我们认为新濠天地18Q1业绩有望随着更换新运营总监David Sisk和巩固销售团队而改善。作为公司的营收主力，新濠天地17Q4由于高端中场份额下滑导致业绩疲软，主要由于原总监Gabriel Hunterton在运营理念和新濠天地销售团队产生一定冲突而流失较多销售骨干，加上永利皇宫和金沙在高端中场的竞争，导致这块的流失。公司在年报表示今年1月更换了新总监David Sisk，原新濠影汇运营总监，在VIP和高端中场运营经验较为丰富。我们也发现18Q1新濠天地娱乐场中客流显著改善，公关人员数量和力度有所加强；3）新濠投资14.6亿港元于欧洲塞浦路斯综合娱乐场度假村项目，其中旗下4个卫星娱乐场项目有望在18年6月开始贡献业绩，而新建的利马索尔综合娱乐场预计在2021年为公司带来收入增长。 日本设立最多3处大型娱乐度假村，新濠有望成为华资日本赌牌稀缺标的 根据日经报新闻，今年4月日本就博彩娱乐项目细节形成初步共识，包括：1）全国大型娱乐场最多3处；2）日本人赌场入场费设定6000日元(约合人民币350元)；3）日本国民进场要求和限制等。此次日本议会确认将建设3处大型娱乐场，将大大提高新濠进驻日本的竞标概率。我们一直强调美国金沙集团(LVS.US)和美高梅集团(MGM.US)凭借国际背景和丰富的度假村经营经验有望赢得赌牌，同样具备国际经验的新濠国际也有机会竞争，而永利度假(WYNN.US)、银河(27.HK)和云顶我们认为概率较低。永利曾与其早期日本投资人Kazuo Okada因股权对簿公堂，目前虽然和解但留下不好印象，此外Steve Wynn性丑闻也是日本社会大忌，因此永利能获赌牌机会较低。银河上周在菲律宾长滩岛项目因当地政策变化而搁浅，虽然入股美国永利，但国际经验仍不足。云顶集团在新加坡赌场经营落后金沙，加上菲律宾的事故，因此概率也不大。当然新濠进军日本需要与本地合伙人进行合作。我们认为日本将会分别在东京湾区和京都-大阪-神户地区建设大型综合度假区，同时还会在鹿儿岛、北海道等岛屿建设综合度假区。4月12日，新濠在大阪举办发布会，表明争夺赌牌野心。我们乐观估计日本开赌至少在2025年左右，新濠在未来有望成为华资日本赌牌的稀缺标的。 估值：新濠博亚估值偏低，回购+购股权显示信心，折让有望收窄，上调新濠国际(200.HK)TP至32港元，上调新濠博亚(MLCO.US)TP至33美元 我们再次强调18-19年中场+非博彩的投资主线。新濠是澳门高端中场业务开创者，旗下物业有各具特色设计风格，可以抓住各年龄层次、的高端中场顾客，配合港珠澳2018年港珠澳大桥有望通车，2018年下半年城轨延长线预计建成，通车后口岸与新濠影汇毗邻，我们认为会带动新濠影汇的客流量，公司中场业务未来将持续发展。另外，新濠博亚5亿美元股份回购计划也将在3月21日开始可以执行，加上新濠国际4月10日向众位董事授予购股权，执行价格23.15港元（未折价），显示出公司对于未来业绩和股价的信心。我们维持新濠博亚2018年EBITDA 18亿美元预测，公司TTM EV/EBITDA估值14.1x，对比行业目前20.8x，随着短中长利好催化，我们认为EV/EBITDA 11.5x较为合适，我们上调新濠博亚(MLCO.US)目标价格，从33美元提至38美元，重申“买入”评级。我们认为新濠国际相对新濠博亚的折让有望从目前的40%收窄至30%以下，我们上调港股母公司新濠国际(200.HK)目标价格，从28港元提至32港元，重申“买入”评级。 风险提示：政策收紧，国内经济不景气，公司业务进展缓慢等 -6%6%17%28%39%50%61%72%2017-042017-082017-12新濠国际发展 中小板指 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：新濠博亚股价与娱乐场开业的历史（美元） 资料来源：截止至4月13日收盘，PE、EV/EBITDA根据彭博一致预期、天风证券研究所整理 图2：新濠博亚EV/EBITDA估值与娱乐场开业的历史 资料来源：截止至4月13日收盘，PE、EV/EBITDA根据彭博一致预期、天风证券研究所整理 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图3：2012年以来新濠国际相对新濠博亚的折让 数据截至2018年4月13日收盘，资料来源：Wind，天风证券研究所整理 图4：新濠国际发展目前SOTP估值，目标价32港元 资料来源：彭博，公司财报，天风证券研究所预测 图5：新濠国际发展目前的公司结构 资料来源：公司财报，天风证券研究所整理 构成股价(本地货币)流通股(百万)市值(本地货币、百万)股权%乘股权后市值（百万港元）资产净值新濠博亚(MLCO.US)38.044116,749.651.3%67,02245.41Oriental Regent0.891,4881,3245.0%660.04投资物业1900.12投资塞浦路斯娱乐场1,94775.0%1,4600.95企业价值(EV)68,73846.57 现金 - 债务-730(0.48)净资产价值68,00844.27注：新濠博亚(MLCO.US)按照我们预测38美元目标价计算的市值30% 折让后TP32.0 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图6：澳门博彩每月GGR（单位：百万澳门元） 资料来源：澳门博彩局，天风证券研究所整理 图7：澳门博彩2003年-2018年前3月GGR（单位：亿美元） 资料来源：澳门博彩局，天风证券研究所整理 图8：澳门博彩VIP业务2016年以来季度表现（百万美元） 图9：澳门博彩MASS业务2016年以来季度表现（百万美元） 资料来源：澳门博彩局，天风证券研究所整理 资料来源：澳门博彩局，天风证券研究所整理 -21.4%-0.1%-16.3%-9.5%-9.6%-8.5%-4.5%1.1%7.4%8.8%14.4%8.0%3.1%17.8%18.1%16.3%23.7%25.9%29.2%20.4%16.1%22.1%22.6%14.6%36.4%5.7%22.2%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%12,00014,00016,00018,00020,00022,00024,00026,00028,000Jan-16Feb-16Mar-16Apr-16May-16Jun-16Jul-16Aug-16Sep-16Oct-16Nov-16Dec-16Jan-17Feb-17Mar-17Apr-17May-17Jun-17Jul-17Aug-17Sep-17Oct-17Nov-17Dec-17Jan-18Feb-18Mar-18每月GGR（百万澳门元）同比连续20个月：同比由负转正1-3月GGR：20.5% 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 图10：2018-2019年澳门博彩GGR预测 资料来源：DICJ，天风证券研究所整理预测 图11：六大博彩公司2016年至今季度博彩毛收入（百万美元） 图12：六大博彩公司2016年至今季度博彩毛收入市场份额占比 资料来源：公司财报，天风证券研究所整理 资料来源：公司财报，天风证券研究所整理 图13：六大博彩公司2016年至今季度博彩VIP市场份额占比 图14：六大博彩公司2016年至今季度博彩MASS市场份额占比 资料来源：公司财报，天风证券研究所整理 资料来源：公司财报，天风证券研究所整理 图15：六大博彩公司2017年至今博彩收入与行业对比热力图 资料来源：公司财报，天风证券研究所整理 百万澳门元2014201516Q 116Q 216Q 316Q 4201617Q 117Q 217Q 317Q 420172018E2019E总收入(GGR)351,520230,84056,17651,61155,00660,418223,21163,47862,89867,00272,365265,742302,151339,698 同比%-3%-34%-13%-9%1%10%-3%13%22%22%20%19%14%12%VIP收入212,535127,81830,38226,59828,64733,333118,96035,49135,85838,68740,637150,673173,274194,067 同比%-11%-40%-19%-16%-1%13%-7%17%35%35%22%27%15%12%中场+老虎机收入138,987103,02325,79425,01226,35727,080104,24427,98727,04028,31431,728115,069128,877145,631 同比%14%-26%-5%-1%4%7%1%9%8%7%17%10%12%13%GGRV IPM A SSGGRV IPM A SSGGRV IPM A SSGGRV IPM A SS行业数据13%17%8%22%35%7%22%35%7%20%22%17%新濠博亚22%31%20%36%61%16%26%63%2%29%44%16%金沙中国12%1%18%25%35%22%15%19%13%14%-9%27%永利澳门81%104%53%74%74%67%72%77%59%50%55%40%美高梅中国4%-7%17%-2%-2%-2%-3%3%-13%11%2%22%银河娱乐4%-4%16%17%18%18%24%35%13%26%32%20%澳博控股-6%-12%1%1%7%-4%0.4%7%-5%5%-1%11%17Q 117Q 217Q 317Q 4 港股公司报告