业绩低于行业增速，从“买入”下调至“持有”，子母公司TP分别下调至26美元和24.5港元

港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 新濠国际发展（00200） 证券研究报告 2018年07月29日 投资评级 行业 消费者服务业/酒店、赌场及消闲设施 6个月评级 持有（调低评级） 当前价格 22.95港元 目标价格 24.5港元 基本数据 港股总股本(百万股) 1,533.62 港股总市值(百万港元) 35,196.56 每股净资产(港元) 30.01 资产负债率(%) 53.34 一年内最高/最低(港元) 30.50/17.52 作者 何翩翩 分析师 SAC执业证书编号：S1110516080002 hepianpian@tfzq.com 雷俊成 分析师 SAC执业证书编号：S1110518060004 leijuncheng@tfzq.com 马赫 分析师 SAC执业证书编号：S1110518070001 mahe@tfzq.com 董可心 联系人 dongkexin@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《新濠国际发展-公司点评:新濠天地再添猛将，直击Morpheus振翅高飞》 2018-06-15 2 《新濠国际发展-公司点评:业绩超预期，回购+三大利好，TP上调至35港元》 2018-05-06 3 《新濠国际发展-公司点评:三大利好春暖花开，TP上调至32港元，重申“买入”》 2018-04-16 4 《新濠国际发展-公司点评:短期催化等5月，TP下调至28港元，维持“买入”》 2018-02-09 5 《新濠国际发展-公司点评:短中长期多项利好，上调TP到34港元，重申买入》2017-12-31 股价走势 业绩低于行业增速，从“买入”下调至“持有”，子母公司TP分别下调至26美元和24.5港元 业绩低于行业增速，新濠天地和影汇难兄难弟 港股新濠国际(200.HK)子公司新濠博亚(MLCO.US) 2Q18净营收12.0亿美元，同比跌5%，低于预期的12.6亿美元；物业EBITDA 3.56亿美元，同比涨8%，高于预期的3.32亿美元。博彩方面(不含马尼拉赌场)，博彩毛收入同比增2.8%至13.2亿美元，低于行业水平的17%。VIP流水同比仅增2%，毛收入与去年持平达6.4亿美元，低于行业的14%；中场增速放缓毛收入同比仅增2%达5.6亿美元，明显低于行业的21%；本季公司将股息增加7%，从0.045美元/股增至0.048美元/股，对应0.145/ADS，目前股息率2.14%。 娱乐场方面，现金牛新濠天地业绩放缓，净营收为5.6亿美元，同比跌13%，EBITDA为1.7亿美元，同比跌2%。VIP流水和毛收入同比均跌14%，毛收入达3.05亿美元。中场流水同比增10%，毛收入同比跌3%至3.36亿美元。由于新濠天地Morpheus酒店在6月15日开幕，加上新酒店在5-6月份的收尾工程以及迎尚酒店的改装都一定程度影响了中场的客流，公司在酒店开幕后也积极引进自营VIP和高端中场客户。新濠影汇方面，物业净收入同比跌5%达3.14亿美元，EBITDA同比跌9%至7300万美元。受中场赢率拖累，虽然流水同比增23%，但毛收入仅增13%达2亿美元（24.5%的赢率低于18Q1的27.4%和17Q2的26.8%）。VIP流水同比增30%，毛收入同比仅增6%达1.65亿美元。此外，主打VIP的新濠锋本季表现相对突出，VIP毛收入同比增31%达1.73亿美元。整体来讲，虽然6月属于行业淡季，但新濠2Q业绩远低于行业水平，表现差强人意。 7-8月数据有望短期反弹，9月回归淡季，新濠业绩随经济存在下行压力 我们认为新濠经营数据可能在7-8月短期反弹，但长期随宏观经济下行压力加大，公司业绩存在波动风险。由于8月暑期属于旅游旺季，配合Morpheus施工结束带来中场客流恢复，公司表示7月中场流水已同比增长20%，但9月份仍将是澳门的淡季。目前来看，二季度以来国内棚改政策收紧、人民币贬值、社融规模缩减等因素造成宏观经济下行压力，对应18Q2澳门VIP行业增速在近1年内首次低于中场增速。我们统计2006年以来数据发现，每当澳门VIP增速开始小于中场增速，澳门整体博彩收入将进入到下行周期，我们认为以大额资金信贷为主的VIP业务将首当其冲。新濠定位以高端中场和VIP为主，新濠二季度VIP收入占比达49%，毛收入同比跌14%，已开始出现疲软。虽然近期国内流动性压力有所缓和，但长期效果有待观察。 估值逐渐反映疲软，下调新濠博亚收入预期，从“买入”下调至“持有”，新濠博亚下调至26美元，新濠国际TP下调至24.5港元 虽然18Q3公司经营数据有望短期反弹，但经济下行对于VIP和高端中场比重较高的新濠的业绩存在负面影响。结合18H1的业绩，我们下调公司2018年收入，VIP毛收入从同比增长16%下调至同比增7%，低于我们VIP行业预测的15%，中场毛收入从同比增22%下调至13%，对比我们中场行业预测的12%，对应公司2018年EBITDA收入从17亿美元下调至14.5亿美元。由于澳门5-6月GGR增速低于预期，澳门博彩板块股价也随大盘出现回调，新濠在美股港股回撤均接近30%，这与公司18Q2业绩全面低于行业相关。虽然新濠博亚(MLCO.US)TTM EV/EBITDA为13x，对比4月份高位15x以及历史高位21x估值较低，但业绩存在下行风险的趋势下估值较难以获得提升。整体来讲，我们认为新濠博亚(MLCO.US)2018年EV/EBITDA估值历史中位水平10.3x较为合理，对应目标价格从38美元下调至26美元，同时我们认为新濠国际相对新濠博亚的折让恐难以收窄并维持在30%左右，对应我们将新濠国际(200.HK)目标价从35港元下调至24.5港元，子母公司同时从“买入”下调至“持有”。 风险提示：政策收紧，消费升级低于预期导致公司中场业务进展缓慢等 -13%-2%9%20%31%42%53%2017-072017-112018-03新濠国际发展 中小板指 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：新濠博亚股价与娱乐场开业的历史（美元） 资料来源：截止至7月26日收盘，PE、EV/EBITDA根据彭博一致预期、天风证券研究所整理 图2：新濠博亚EV/EBITDA估值与娱乐场开业的历史 资料来源：截止至7月26日收盘，PE、EV/EBITDA根据彭博一致预期、天风证券研究所整理 051015202530354045502007年2月2008年2月2009年2月2010年2月2011年2月2012年2月2013年2月2014年2月2015年2月2016年2月2017年2月2018年2月2015/2/2，菲律宾新濠天地赌场酒店开业2015/10/27，新濠影汇开业IPO时间：2006/12/192007/5/12，新濠锋开业2009/6/1，新濠天地开业2018/6/15，新濠天地Morpheus酒店开业0510152025302010年5月2011年5月2012年5月2013年5月2014年5月2015年5月2016年5月2017年5月2018年5月17.6x12.0x10.7x17.8x15.0x16.0x2007/5/12新濠锋开业IPO时间：2006/12/192015/10/27，新濠影汇开业2015/2/2，菲律宾新濠天地赌场酒店开业17.7x13.2x2009/6/1，新濠天地开业当前13.0x2018/6/15，新濠天地Morpheus酒店开业 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图3：新濠博亚18Q2澳门业务占比 图4：新濠博亚18Q1澳门业务占比 注：由于美国最新ASC 606会计准则对非博彩收入确认变化，我们删除该业务进行成分占比分析；资料来源：公司财报，天风证券研究所 注：由于美国最新ASC 606会计准则对非博彩收入确认变化，我们删除该业务进行成分占比分析；资料来源：公司财报，天风证券研究所 图5：2012年以来新濠国际相对新濠博亚的折让 数据截至2018年7月26日收盘，资料来源：Wind，天风证券研究所整理 图6：新濠国际发展目前SOTP估值，目标价26港元 资料来源：彭博，公司财报，天风证券研究所预测 V IP49%中场43%老虎机8%V IP, 48%中场, 45%老虎机, 7%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2012年4月2013年4月2014年4月2015年4月2016年4月2017年4月2018年4月39.7%26.0%20.1%27.4%35.5%36.2%2016年5月3日，新濠国际发展持股由34.3%升至37.9%2016年12月14日，新濠国际发展持股由37.9%升至51.3%当前折价为29.8%构成股价(本地货币)流通股(百万)市值(本地货币、百万)股权%乘股权后市值（百万港元）资产净值新濠博亚(MLCO.US)26.049412,84451.06%50,49834.21投资物业1900.12投资塞浦路斯娱乐场1,94775.0%1,4600.95企业价值(EV)52,14835.33 现金 - 债务-730(0.48)净资产价值51,41833.53注：新濠博亚(MLCO.US)按照我们预测26美元目标价计算的市值30% 折让后TP24.5 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图7：新濠国际发展目前的公司结构 资料来源：公司财报，天风证券研究所整理 图8：新濠博亚2016年以来娱乐场季度数据（不含马尼拉） 资料来源：公司财报，天风证券研究所整理 图9：新濠天地2016年以来博彩运营数据 资料来源：公司财报，天风证券研究所整理 新濠博亚(百万美元)(不含马尼拉）1Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q18QoQYoY公司VIP流水(turnover)20,90017,60014,50015,00014,40014,10015,10016,80020,30020,90020,80022,00023,30021,400-8%2%公司VIP赢率3.0%2.7%2.9%3.0%3.1%2.9%2.8%2.5%2.7%3.1%3.4%2.9%2.9%3.0%公司VIP毛收入617475426444442410420426554641713629679642-5%0%公司中场流水1,3491,4981,3471,6241,7561,7441,8781,9061,8161,8582,0052,1992,1472,129-1%15%公司中场赢率33.7%30.6%33.3%32.3%30.9%30.1%30.4%32.0%32.2%29.5%28.6%27.1%29.5%26.4%公司中场毛收入455458448525542525571609585548574595633561-11%2%公司老虎机流水2,0071,8451,9472,0132,0602,1672,2732,1932,1342,0402,2022,3042,2632,3805%17%公司老虎机赢率4.4%4.3%4.0%4.0%3.8%3.7%3.9%4.1%3.9%4.2%3.7%4.4%4.6%4.5%公司老虎机毛收入88797981788090908286811001031084%24%公司非博彩收入7572751131281211411401351311401311281280%-2%新濠天地净收入806654666669679630621661693645716613641558-13%-13%新濠影汇净收入---123179184230246278