拼多多控股供应链深化护城河与履约/物流投资

CITI'S TAKE：与上一季度不同，2026年第二季度PDD收入不及预期主要来自交易服务收入，而在线营销服务收入同比增长3.5%，超出预期，得益于更好的毛利率和更低的运营支出，非GAAP净利润和净利润均超预期。本季度重点关注供应链和履约投资，包括国内和海外投资，延续了上一季度的信息，并对快速零售进行了评论。管理层似乎对国内竞争的关注度较低，转而重申其对加强平台治理的承诺。虽然承认Temu在全球面临的挑战，但管理层仍然相信通过本地化扩大商家和加强全球履约能力带来的机遇。

核心观点：

• PDD的1000亿元人民币支持计划已有效帮助商家降低运营成本和提高盈利能力，促进商家将资金再投资于其平台。
• 中国消费趋势保持稳定，PDD正致力于改善其供应链，以更好地服务增长较快的农村零售市场。
• PDD继续深化供应链整合和农村地区物流渗透，同时加强平台治理控制，以应对全球监管政策变化和限制。
• PDD将快速零售视为一个与核心电子商务业务不同的商业模式，具有有限的协同效应，并将优先考虑加强其供应链和改善配送基础设施，以服务未得到充分服务的地区。
• PDD的1P品牌业务是其长期供应链投资战略的重要组成部分，虽然2026年上半年起步较慢，但正在逐渐赶上。

关键数据：

• 2026年第二季度总收入同比增长8%至1124亿元人民币，低于预期。
• 在线营销服务收入同比增长3.5%，超出预期。
• 交易服务收入同比增长13%，低于预期。
• 非GAAP净利润同比增长4.8%至291亿元人民币，超出预期。
• 非GAAP净利润为285亿元人民币，同比增长-13%。

研究结论：

• PDD的供应链和物流/履约投资将随着时间的推移加强其核心竞争力，为其可持续的利润增长提供支持。
• PDD的估值具有吸引力，其资产负债表保持强劲，现金和现金等价物和短期投资总额截至2026年第二季度末达到6703亿元人民币，占当前市值的53%。
• 维持“买入/高风险”评级，并将目标价上调至136美元，基于10倍2027年预期每股收益。
• 风险包括中美关税谈判的不确定性、美国消费者需求的不确定性、中国国内竞争的激烈程度、持续的商家补贴支持、中国和全球宏观经济环境放缓、ADR退市风险以及缺乏股东回报。