26H1财报点评：API收入大幅增长，毛利率持续改善

核心观点

• 整体表现：智谱2026年上半年实现收入9.54亿元，同比增长399%，主要得益于开放平台及API收入的大幅增长。毛利2.52亿元，同比增长163.7%，毛利率为26.4%。公司亏损收窄，毛利已能初步覆盖销售及管理费用，开始反哺研发投入。
• 开放平台及API：核心增长来自模型能力提升带来的量价齐升，以及算力供给的持续增加。MaaS平台Token调用量、CodingPlan增长显著，API平均价格提升约101%。预计2026年8月ARR达到16亿美元，年底有望达到24亿美元。毛利率由上年同期的-0.4%提升至24.6%，显示规模扩张、提价和推理工程降本正同步改善单位经济。
• 本地化部署：收入1.30亿元，同比约-20%，其中企业级智能体收入增长304.4%，企业级通用大模型收入下降54.6%，反映公司主动收缩通用模型软件授权。本地化部署毛利率37.9%，同比下降21.4pct。
• 技术与展望：公司判断当前Scaling的高边际回报来自后训练、任务环境和Infra，而非单纯扩大参数。GLM-5.3通过扩大后训练规模使复杂任务端到端完成率提升超过50%。公司已实现10万卡级国产芯片规模化推理，单位Token推理成本下降80%。

关键数据

• 收入：2026年上半年收入9.54亿元，同比增长399%。
• 毛利：2.52亿元，同比增长163.7%，毛利率26.4%。
• 费用：销售费用1.78亿元，同比-14.9%；研发费用21.31亿元，同比+33.6%。
• 亏损：期内亏损20.72亿元，同比收窄12.1%。
• MaaS平台：Token调用量较年初增长超过40倍，CodingPlan增长超过23倍，API平均价格提升约101%。
• ARR：预计2026年8月ARR达到16亿美元，年底有望达到24亿美元。

研究结论

• 公司商业化仍处于爆发早期，持续看好MaaS/API、CodingPlan与高价值Cowork场景继续放量。
• 调整2026-2028年公司收入预测为62/155/344亿元，调整归母净利润至-36/-30/5亿元，主要反映收入上调带来的改善。
• 维持“优于大市”评级，主要由于云端部署收入加速增长，模型发布节奏和算力供给释放带来收入爆发式增长。

风险提示

• AI商业化落地不及预期风险。