【NIFD季报】中国宏观经济与A股上市公司业绩研究——能源与科技双重冲击下的宏观研判与资本市场改革路径

国内宏观经济 杨耀武 《N I F D季 报 》 是 国 家 金 融 与 发 展 实 验 室 主 要 的 集 体 研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、全球数字资产、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、宏观杠杆率、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。其中，“全球数字资产”“宏观杠杆率”报告保持季度发布（每季度结束后第二个月推出），其他领域报告调整为半年度发布（半年度 报 告 于 每 年7月 份 推 出 ， 年 度 报 告 于 下 一 年 度2月 份 推出）。《NIFD季报》在实验室微信公众号和官方网站同时推出。 中国宏观经济与A股上市公司业绩研究 ——能源与科技双重冲击下的宏观研判与资本市场改革路径1 摘要 2026年初以来，全球宏观经济运行面临能源供给与科技需求双重冲击，两者交织叠加，既相互强化，又互为制约。在此背景下，全球主要经济体货币政策被迫重新校准，其传导效应可能深刻影响中国汇率与货币政策取向。上半年，面对外部冲击影响加大、内部困难挑战叠加的复杂局面，中国经济展现出较强韧性，运行总体平稳；预计经济全年可以实现4.6%左右的增长，PPI全年涨幅可能在2.4%左右、CPI全年涨幅可能在0.8%左右，提升下游行业需求是扩大更多行业盈利空间的关键。从上市公司业绩与宏观经济走势看，在A股上市公司近70%为制造业公司的情况下，2025年下半年开始，随着中国PPI同比跌幅收窄并逐步转正，A股上市公司业绩表现逐步由弱于名义GDP增长转为强于GDP增长，这种状况在2026年上半年表现得更为明显。2025年，中国A股上市公司总体创值能力较2024年下降近20个基点；营业利润率略有提高，但总资产周转率下降明显，成为压低上市公司总体创值能力的主要因素；上市公司总资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE）也延续下降态势。分产业看，受猪肉价格回落影响，第一产业上市公司资产收益率由升转降，第二、第三产业资产收益率延续下降态势。物价的涨跌变化固然与A股上市公司盈利水平之间有非常密切的关系，但中长期来看，包容更多战略性新兴产业和代表未来发展方向的创新型公司并加快传统产业公司改造升级是提升公司盈利水平的关键。从研发投入看，如果以近三年研发强度达到或超过5%为标准，那么“新经济”类型公司数量占全部A股上市公司数量的30%左右，但由于体量相对较小且处于成长阶段，“新经济”类型公司的营业总收入 占比2023年为9.0%，2024年增长至9.6%，2025年进一步增长至10.2%，“新经济”类型公司利润占比2023年为6.9%，2024年下降至6.3%，2025年由降转升达到7.0%。如果以近三年研发强度达到或超过8%为标准，那么“新经济”类型公司数量占比下降至略超15%，营业总收入占比2023、2024、2025年分别为2.9%、3.0%、3.3%，利润占比分别为2.6%、2.0%、2.7%。因此，现阶段我国“新经济”仍处于较快增长阶段，但总量仍然较小，防止传统动能下降过快以及加快新动能成长仍是当前的重要任务。未来，应持续深化资本市场投融资综合改革，健全资本市场服务实体经济长效机制，精准赋能新经济培育壮大、传统产业迭代升级、上市公司价值提质增效，充分发挥多层次资本市场枢纽功能，助力中国经济实现质的有效提升和量的合理增长。 目录 一、能源与科技双重冲击驱动货币政策重新校准................................1 （一）国际地缘政治冲突持续，国际能源价格在高位震荡..........1（二）全球技术周期上行，带动相关领域需求和投资大幅增长..1（三）在通胀上行的背景下，发达经济体货币政策出现明显调整..............................................................................................................2 二、2026年中国宏观经济展望...............................................................3 （一）2026年下半年经济的可能走势.............................................4（二）A股上市公司业绩与宏观经济走势......................................6 三、中国A股上市公司业绩表现.........................................................10 （一）A股上市公司价值来源与价值创造....................................10（二）不同行业上市公司利润增长变动情况................................15（三）A股上市公司的创新转型之路............................................17 四、深化资本市场改革赋能新经济成长与传统产业升级..................18 一、能源与科技双重冲击驱动货币政策重新校准 2026年初以来，全球宏观经济运行面临两股交织叠加力量的深刻影响：一方面是地缘政治冲突持续升级推动国际能源价格高位运行，通胀压力卷土重来；另一方面是人工智能技术突破引领全球科技周期强劲上行，对投资、贸易及利率中枢产生影响。双重冲击并行，既通过能源成本抬高与AI投资扩张共同推升物价与长端利率而相互强化，又因高利率环境对科技投资的可持续性构成潜在约束而互为制约。在此背景下，全球主要经济体货币政策被迫重新校准，其传导效应可能深刻影响中国汇率与货币政策取向。 （一）国际地缘政治冲突持续，国际能源价格在高位震荡 在经历2025年国际原油价格震荡下行后，2026年国际地缘政治风险急剧升温，成为主导国际能源市场走势的核心变量。中东地区冲突持续升级，特别是霍尔木兹海峡这一全球最重要的石油运输咽喉要道通行受限，直接引发市场对石油供应中断的恐慌性预期。受此影响，2026年4月上旬，英国布伦特原油与美国西德克萨斯中质原油（WTI）价格均攀升至年初以来的高点，较2025年末分别提高129.9%和96.7%。此后，随着美国与伊朗达成临时性谅解备忘录以及部分商业与战略性库存释放，市场紧张情绪有所缓解，价格自高点适度回落。然而，截至7月末，布伦特原油与WTI原油价格分别较2025年末高出53.6%和47.5%，仍处于历史相对高位。目前来看，国际地缘政治冲突仍在持续，尚未出现清晰的解决路径，国际能源价格可能将在高位波动一段时间。这对能源出口国和进口国会产生不同的影响，非冲突地区的能源出口国由于贸易条件改善将从中获益，而依赖能源进口的国家经济增长将受到抑制。国际通胀形势也因能源价格上涨而改变。2026年6月，美国个人消费支出（PCE）物价指数同比上涨3.7%，涨幅较2025年12月提高0.8个百分点，欧盟调和消费者物价指数（HICP）同比上涨3.0%，涨幅较2025年12月提高0.7个百分点。 （二）全球技术周期上行，带动相关领域需求和投资大幅增长 人工智能（AI）技术的突破性进展及其在各行业的快速渗透，正在引领一轮强劲的全球技术上行周期。这一周期不仅体现在对AI模型和算法本身的投资激增，更通过产业链传导，显著拉动了上游硬件、半导体及关键矿产资源的需求。具体而言，AI数据中心的加速部署和对高性能计算芯片的旺盛需求，直接推动 了全球芯片制造业的产能扩张与资本开支提升，同时也带动了铜、铝、稀土等有色金属的市场繁荣。全球半导体设备出货额在2026年上半年创下历史新高。在此背景下，深度嵌入全球科技价值链的经济体，如：中国台湾地区、韩国、马来西亚以及泰国成为本轮周期的显著受益者。尽管受到国际能源价格提高的影响，2026年第一、二季度韩国经济增速分别达到3.8%、3.7%，明显高于近年来的同期水平。值得关注的是，AI相关需求的大幅增长正在对宏观经济变量产生深远影响。一方面，芯片制造、数据中心建设及配套电力设施所引发的投资热潮，直接增加了对工业原材料和电力能源的消耗，使得全球核心商品通胀回落步伐慢于早前预期。另一方面，为支撑AI基础设施的大规模建设，一些国家大量发行中长期债券以筹措资金，这推高了全球长期利率，使得长端利率中枢相较2025年末有显著抬升。 （三）在通胀上行的背景下，发达经济体货币政策出现明显调整 在能源供给侧冲击与科技需求侧扩张的双重作用下，2026年全球主要经济体的货币政策走向呈现出显著的收紧态势，中国货币政策调整的外部环境的复杂性增加。国际能源价格高位运行直接扭转了此前全球通胀持续下行的趋势，迫使此前抱有宽松预期的发达经济体央行转向。欧洲央行于6月率先加息25个基点，并计划在9月进一步加息；日本央行亦在6月将政策利率上调至1%，为31年来最高水平，市场普遍预期其9月将继续加息；美联储虽在6月维持利率不变，但释放了明确的鹰派信号，降息预期全面消散，市场甚至开始定价9月加息的可能性。发达经济体货币政策转向，会通过利率平价、资本流动和汇率渠道对中国经济产生显著的外溢效应。就人民币汇率而言，尽管外部收紧通常对新兴市场货币构成压力，但2026年初以来人民币对美元汇率却呈现升值态势，截至6月末较2025年末升值约3%。这主要得益于两方面因素：一是全球AI资本开支高景气带动中国机电产品、集成电路等出口超预期增长，贸易顺差维持高位，为企业结汇提供了充足支撑；二是中东地缘冲突升级后，人民币在一定程度上显现出避险属性，CFETS人民币汇率指数持续运行在100以上。不过，若未来美联储加息预期进一步强化导致美元阶段性走强，或中美经贸关系出现反复，人民币仍可能面临双向波动压力。发达国家货币政策转向一定程度上也制约了中国货币政策操作空间。目前，中国仍坚持适度宽松的货币政策取向，但面临保持内外平衡的 复杂考量。一方面，国内经济增长仍需巩固、物价水平仍待修复，货币政策不具备收紧的基础；另一方面，外部利率上升加剧了中美利差倒挂压力，对资本流动和汇率稳定形成挑战。 二、2026年中国宏观经济展望 2026年上半年，面对外部冲击影响加大、内部困难挑战叠加的复杂局面，中国经济展现出较强韧性，运行总体平稳。上半年，国内生产总值（GDP）同比增长4.7%，增速较2025年同期放缓0.6个百分点；分季度来看，一季度，中国GDP同比增长5.0%，二季度GDP同比增长4.3%，增速较前值下降0.7个百分点。从生产端看，中国第一产业增加值同比增长3.7%，增速与2025年同期持平；第二产业增加值同比增长3.9%，较2025年同期放缓1.4个百分点；其中，制造业增加值同比增长5.5%，较2025年同期放缓1.1个百分点，建筑业增加值同比下降4.0%，较2025年同期放缓4.7个百分点；第三产业增加值同比增长5.2%，较2025年同期放缓0.3个百分点。上半年，中国城镇调查失业率月均为5.2%，与2025年同期持平；其中，不含在校生的30—59岁劳动力失业率与2025年同期基本持平，而不含在校生的16—24岁和25—29岁劳动力失业率较2025年同期均有所增加；物价方面，PPI同比上涨1.5%，2025年同期为下降2.8%；CPI同比上涨1.0%，2025年同期为下跌0.1%，但翘尾因素贡献了CPI同比增速变动的近3/4。 2026年上半年，中国经济实际增速低于上年同期，但由于物价增速转正，经济名义增速明显高于上年同期。上半年，中国名义GDP同比增速为5.4%，较实际增速高出0.7个百分点。这主要是受到二季度CPI同比和PPI同比均较快上涨的影响，带动GDP平减指数在经历连续12个季度负增长后首次转正。PPI同比增速由负转正除受翘尾因素变动以外，主要受到国际地缘政治冲突带动国际能源价格快速上涨以及全球技术周期上行