中国/韩国分部营收增长强劲，德国分部并购整合效果逐步显现

2026年中报显示，公司实现营收25.58亿元（同比增长180.5%），毛利额9.78亿元（同比增长106.5%），净利润亏损9336万元（同比下降193.7%），归母净利润-1.34亿元（同比下降315.3%），经调整EBITDA为5.89亿元（同比增长36.6%），经调整溢利净额4347万元（同比下降83.3%）。

各分部业务表现：

• 中国业务分部：营收8.72亿元（同比增长15.4%），分部溢利2.30亿元（同比下降6.9%），净利率26.37%。营收增长主要系柳州二期产能释放，下游需求持续放量。毛利率51.5%（同比下降2.1个百分点），受杭州桐庐合成云母工厂投产初期毛利率偏低影响，剔除该项目影响后毛利率为52.2%。
• 韩国业务分部：营收1.65亿元（剔除汇率影响同比增长17.2%），毛利率45.9%（同比增长1.7个百分点），受益于工业领域项目集中落地、汽车领域下游涂料厂需求回暖、化妆品领域出口规模扩大等影响，珠光效果颜料产品实现量价齐升。
• 德国业务分部：营收15.21亿元，其中珠光颜料营收11.38亿元、化妆品活性物营收2.73亿元、功能填料营收1.08亿元。剔除汇率影响后，2026年H1德国业务分部的月均收益较2025年8-12月并表期间月均收益增长32.3%，并购整合效果逐步显现，工业领域交叉销售正式订单已在多个市场落地。毛利率37.6%（较去年并表期间经调整毛利率29.4%提升8.2个百分点），随著并购整合进入效能释放阶段，运营效率与成本管控能力持续优化，推动德国业务分部盈利水平实现稳步提升。

财务分析：

• 集团毛利额9.78亿元（同比增长106.3%），主要因收入规模增加；整体毛利率38.2%（同比下降13.8个百分点），主要系收购德国业务分部时存货公允值增值部分一次性计入成本、德国业务分部生产基地位于高成本国家、杭州桐庐合成云母工厂产能爬坡初期等因素影响。
• 集团销售开支4.25亿元（2025H1为0.54亿元），销售开支大幅增加主要由于德国业务分部首次完整并表带来的增量销售开支，以及收购德国业务分部相关无形资产评估增值摊销的增加；剔除德国业务分部影响，中国及韩国业务分部销售费用率为5.7%（同比下降0.3个百分点）。
• 集团行政及其他经营开支4.04亿元（同比增长233.6%），主要由于德国业务分部并表产生的一次性费用开支及搭建管理平台的投入等；剔除一次性因素后，集团行政及其他经营开支费用率为11.6%（同比增长0.4个百分点）。
• 集团融资成本2.94亿元（同比增长103%），主要由于银行贷款及其他借款增加，以及租赁负债及界定福利退休计划所产生的利息开支增加。

投资建议： 考虑到并购带来的费用支出影响，预计2026-2028年公司整体营业收入分别为55.96亿元、65.41亿元和76.39亿元，同比增长91.81%、16.89%和16.80%；归母净利润分别为1.26亿元、6.62亿元和8.85亿元，同比增长133.05%、425.57%和33.58%；对应2026-2028年PE分别为85.5倍、16.3倍和12.2倍。给予买入-A的投资评级，12个月目标价为13.57港元。

风险提示： 下游需求不及预期；海外业务拓展不及预期；整合进度不及预期；原材料涨价；市场竞争加剧；项目投产不及预期。