长城证券_公司报告_国投电力_雅砻江来水偏枯拖累净利，火电容量电价上调、风光放量对冲_火电_于夕朦,范杨春晓,何郭香池,杨天放,孙诗宁

2026年上半年，国投电力实现营业收入238.86亿元，同比下降7.05%；归母净利润35.35亿元，同比下降6.83%。主要原因是雅砻江来水偏枯拖累水电发电量，但火电容量电价上调和风光装机放量部分对冲了业绩下滑。

核心数据：

• 营业收入：238.86亿元（同比-7.05%）
• 归母净利润：35.35亿元（同比-6.83%）
• 基本每股收益：0.4330元/股（同比-9.09%）
• 加权平均净资产收益率：5.05%（同比减少0.88pct）
• 控股企业发电量：703.58亿千瓦时（同比-8.70%）
• 水电发电量：394.52亿千瓦时（同比-17.43%）
• 火电发电量：224.05亿千瓦时（同比+0.66%）
• 新能源发电量：85.01亿千瓦时（同比+44.01%）
• 光伏装机：838.94万千瓦
• 风电装机：420.53万千瓦
• 储能装机：68.66万千瓦

业务分析：

1. 水电： 雅砻江贡献约67%的利润，但受来水偏枯影响，发电量下降20.01%（343.94亿千瓦时），营业收入108.69亿元，净利润45.57亿元。在建项目牙根二级水电站（240万千瓦）将为中长期增长提供支撑。
2. 火电： 发电量保持稳定（224.05亿千瓦时），但部分电厂因移交退出导致发电量回落。火电收入79.86亿元，毛利率14.25%。煤电容量电价上调对部分火电企业有利。
3. 风光： 新能源及垃圾发电收入29.35亿元（同比+10.85%），光伏发电量45.44亿千瓦时（同比+37.47%），风电发电量39.57亿千瓦时（同比+6.54%）。清洁能源装机占比提升至72.57%，二季度新增光伏40万千瓦、风电6.50万千瓦。

研究结论：

• 短期业绩受水电来水影响，但火电容量电价上调和新能源放量对冲了下滑。
• 长期来看，雅砻江流域水风光一体化基地提供增长空间，控股股东增持彰显信心。
• 预计2026-2028年公司营收分别为556.96、588.81、608.20亿元，归母净利润分别为75.59、81.16、85.85亿元，EPS分别为0.94、1.01、1.07元/股，PE分别为15.1X、14.0X、13.3X，维持“增持”评级。

风险提示：

• 来水不确定性风险
• 市场化电价下行风险
• 燃料价格波动风险
• 在建项目进度不及预期风险
• 新能源消纳及项目收益不达预期风险