长城证券_公司报告_营收受火电电量拖累，成本管控凸显盈利韧性_火电_于夕朦,范杨春晓,何郭香池,杨天放,张靖苗

营收受火电电量拖累，成本管控凸显盈利韧性 增持（维持评级） 事 件：公司发布2025年三季度财报。 前三季度营收下滑、盈利稳中有增，成本费用优化托底。2025年1-9月，公司实现营业收入405.72亿元，同比下降8.61%；实现归母净利润65.17亿元，同比下降0.92%；基本EPS为0.8135元/股，同比下降5.78%；加权平均ROE为10.06%，同比减少1.57个pct。Q3单季度实现营业收入148.76亿元，同比下降13.98%；实现归母净利润27.23亿元，同比下降3.94%。2025年1-9月，公司营业成本229.21亿元，同比下降14.01%；财务费用20.54亿元，同比下降20.51%。 作者 前三季度火电电量回落、风光增长、水电平稳，平均电价降幅收窄。电量方面，公司发电量Q3单季度完成478.91亿千瓦时（yoy-14.42%）/1-9月累计完成1249.5亿千瓦时（yoy-6.36%）；分电源看，2025年Q3单季度光伏发电量实现显著增长，风电同比微降，传统电源（水电、火电）电量下降幅度较大：水电/火电/风电/光伏发电量分别为315.43/131.65/14.75/17.08亿千瓦时，分别同比-14.8%/-18.5%/-1.4%/+32.98%；2025年1-9月水电/火电/风电/光伏发电量分别为793.25/354.23/51.89/50.13亿千瓦时，分别同比-1.27%/-20.15%/+1.66%/+38.48%，水电发电量同比减少主要因为雅砻江、大朝山同比基本持平，小三峡发电量因黄河上游来水减少而下降；火电发电量下降因部分火电所在区域清洁能源发电量增加以及外送电量影响；风电装机同比增加但受限于风资源不足和限电影响，发电量同比基本持平；光伏发电量同比增加主要因装机规模增加。 分析师于 夕朦执业证书编号：S1070520030003邮箱：yuximeng@cgws.com 分析师范 杨春晓执业证书编号：S1070521050001邮箱：fycx@cgws.com 分析师何 郭香池执业证书编号：S1070523110002邮箱：hgxc@cgws.com 分析师杨 天放执业证书编号：S1070524080003邮箱：yangtianfang@cgws.com 上网电价方面，公司Q3单季度平均上网电价0.334元/千瓦时（yoy-0.9%）/1-9月平均上网电价0.346元/千瓦时（yoy-3.9%），前三季度平均上网电价同比下降主因：一是火电上网电量及高价电量占比下降；二是部分区域火电中长期交易价下跌；三是无补贴新能源占比提升。Q1、Q2、Q3单季度平均上网电价分别同比-8.25%、-4.6%、-0.9%，降幅呈现逐季收窄的积极趋势，电价方面的压力正在放缓。 分析师张 靖苗执业证书编号：S1070524070005邮箱：zhjingmiao@cgws.com 相关研究 1、《火电提质+水电稳健，多元能源协同支撑业绩韧性》2025-09-01 雅砻江流域规模化开发，火电高效迭代协同赋能。公司在第三季度投产火电机组66万千瓦；前三季度，风电、光伏、储能分别新增9.98/7.05/6.96万千瓦。截至三季度末，公司控股装机容量44.75GW，水 电21.30GW、火电 13.07GW、风电3.99GW、光伏5.85GW、储能0.53GW。 公司聚焦雅砻江“水风光”一体化规模化开发，根据中报在建工程披露，孟底沟、卡拉、牙根一级水电站及两河口抽蓄电站有序推进，扎拉山、茶布朗光伏与牦牛山风电等流域重点项目加快落地，构建“水电为基、风光互补”的绿色能源格局；同时积极优化火电布局，通过“淘汰落后+新增高效”实现转型升级，根据经营公告，公司在二季度移交湄洲湾一期（78.6万千瓦）低效BOT项目；中报披露，钦州三期燃煤发电项目（3、4号机组）同步推进；7月投产华夏电力一期5号机组（超超临界二次再热发电技术，供电煤耗265g/kwh）；同7月开工湄洲湾三期2×660MW超超临界机组（最低深调20%负荷，2027年5月首台投产），强化区域电网调峰保供能力。公司持续建设以清洁能源主导、火电精准补位的多元协同电源体系。 投资建议：公司短期业绩受传统电源电量与电价下滑拖累，但雅砻江流域的稀缺性与一体化规模开发，构成了其长期价值增长的核心基础，将持续驱动业绩与估值提升。我们预计公司2025-2027年实现营业收入533.24、559.69、579.27亿元；实现归母净利润68.19、74.89、79.60亿元，同比增长2.7%、9.8%、6.3%；对应EPS为0.85、0.94、0.99元/股；对应PE为17.1X、15.6X、14.7X，维持“增持”评级。 风险提示：来水不及预期；电价下行压力；新能源装机进度不及预期；煤价波动风险；政策变动风险。 财 务报表和主要财务比率 免 责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。 特 别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。 因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分 析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 长 城证券产业金融研究院 北京地址：北京市宣武门西大街129号金隅大厦B座27层邮编：100031传真：86-10-88366686 深圳地址：深圳市福田区福田街道金田路2026号能源大厦南塔楼16层邮编：518033传真：86-755-83516207 上海地址：上海市浦东新区世博馆路200号A座8层邮编：200126传真：021-31829681网址：http://www.cgws.com