申万宏源华润万象深度：商管标杆稳增全额派息

2026-09-02 未知机构等待花开

规模领先：在管商场138个（99个来自华润置地），116个项目零售额当地前三，在手未开业80个；预计2026年末开业148个，26年复合面积增速10%，零售额增速15%。
同店增长：上半年同店零售额增速10%（非奢9.7%、重奢11%），高于行业平均2-7%。
核心竞争力：
- 场：卡位一二线核心地段，底层资产重投入长周期竞争门槛高。
- 货：体系化产品布局（非凡重奢、城市旗舰、品质生活、前沿创新），招商能力强，新品牌拓店首选万象系。
- 人：大会员体系（会员零售额占比超50%，重奢场更高），营销活动密度行业领先（年超200场），异业积分应用场景广。
扩张路径：一二线城市加密（如合肥会员覆盖率30%，在手4个项目），十五五期间每年拓20个项目并下沉至三线城市，通过差异化竞争（如常州万象城）实现超预期表现。
商业模式：
- 基础轻资产抽成为营收≤4%、EBITDA≤8%，外拓抽成15%、10%。
- 分租项目6个（3个利润分成、3个租赁经管），上半年贡献购物中心24%收入、20%毛利，深圳龙岗大运项目投资回报率理想。

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华润万象城研报核心内容是什么？

该研报分析华润万象城作为A股唯一轻资产商管上市公司，商管业务规模领先，在管商场138个，预计2026年末开业148个。核心优势在于卡位一二线核心地段的商场、体系化产品布局和大会员体系，上半年同店零售额增速10%。商业模式包括基础轻资产抽成和分租项目，上半年分租项目贡献购物中心24%收入。

商管行业发展趋势如何？

商管行业面临存量竞争加剧，开业增速已降至3%左右。领先商管如华润万象城通过一二线城市加密、下沉三线城市和差异化竞争（如常州万象城）保持增长。行业数据透明度低，公司运营质量及模式优势或受行业规则影响。

报告重点分析了哪些方向？

报告重点分析了华润万象城商管业务的规模领先性、核心竞争力（场货人）、扩张路径（一二线城市加密、下沉三线城市）和商业模式（抽成、分租）。同时关注物管业务承压和公司整体业绩增长情况。

当前市场对实体商业有何判断？

当前实体商业面临存量竞争加剧，行业开业增速放缓至3%左右。领先商管公司通过优化资产布局和提升运营效率应对挑战。但市场环境变化可能制约商管扩张，需关注行业整体趋势对公司业绩的影响。

研报提示了哪些风险？

研报提示实体商业存量竞争加剧可能制约商管扩张；物管业务面临新房销量下降、二手房利润率压力，收入及增长持续性待观察；分租项目数量有限，若后续拓展不及预期，业绩弹性或不足；商管行业数据透明度低，公司运营质量及模式优势或受行业规则影响。