2026年半年报点评债券免税效应贡献，利润增速向上

核心观点与关键数据

• 业绩表现：邮储银行2026年上半年实现营业收入1,924.82亿元，同比增长7.26%；归母净利润515.03亿元，同比增长4.62%。免税效应显著贡献净利润增速，但信用减值损失同比大幅增长65.92%，对利润增速产生拖累。
• 营收驱动：营收增速保持平稳，主要受净利息收入（+5.82%）和非利息净收入（+12.25%）驱动。手续费及佣金净收入同比高增12.20%，其中理财业务（+36.66%）、投资银行业务（+16.41%）等轻资本业务成为重要增长点。
• 信贷结构：生息资产/贷款总额/投资分别同比增长8.9%/7.7%/16.0%，增速较一季度放缓。信贷需求呈现“公强私弱”格局，对公贷款（+14.6%）显著增长，零售贷款（+1.0%）增速放缓。按揭和信用卡贷款同比负增长（-2.7%/-15.7%）。
• 资产质量：不良率环比上升1bp至1.00%，不良贷款生成率较2025年末上升2bp至0.95%。零售端风险持续释放，个人贷款不良率较年初上升16bp至1.58%。拨备覆盖率环比下降1.7pct至214.93%。
• 息差表现：净息差（披露值）为1.63%，较一季度收窄2bp。单季净息差环比收窄6bp至1.58%，主要由于高息存款成本压降空间有限。公司通过发展低成本自营存款稳定息差，预计后续降幅有望收窄。

研究结论与投资建议

• 转型成效：在新管理层带领下，“五大行动、七大改革”战略深化，转型成效逐步显现。中期分红率提升1pct至31%，测算26E A股股息率约为4.3%，稳定低估红利价值凸显。
• 盈利预测：预测公司2026-2028年净利润增速为3.9%/2.2%/2.8%。当前对应26年PB估值为0.61x，考虑到零售贷款资产质量阶段性承压，给予26年目标PB为0.71X，对应A/H股目标价为6.34元/6.42港元，维持“推荐”评级。
• 风险提示：需关注经济增长动能不足下银行息差进一步承压，以及银行信贷投放不及预期的风险。