短期经营阶段承压，创新管线价值持续兑现

短期经营阶段承压，创新管线价值持续兑现 事件：公司2026年半年度报告发布。传统业务阶段性承压，经营现金流显著改善。2026年上半年公司实现营业收入10.00亿元，同比下降23.03%；归母净利润1.11亿元，同比下降40.70%；扣非归母净利润1.21亿元，同比下降35.26%。单二季度收入、归母净利润和扣非归母净利润分别为3.76亿元、0.12亿元和0.18亿元。分产品看，中成药和化学药收入分别为5.23亿元和3.61亿元，同比分别下降24.11%和27.10%；中药材及中药饮片收入同比增长8.67%。经营活动现金流净额达到5.42亿元，同比增长1,265.85%，主要受收到许可产品首付款、销售商品收现增加及费用支出减少推动。 买入（维持） 销售费用随收入收缩，研发投入逆势增长，RAY1225授权价值尚未完全体现在利润端。公司上半年综合毛利率为56.33%，同比下降1.74个百分点；销售费用3.49亿元，同比下降20.35%，销售费用率为34.86%，同比提升1.17个百分点。研发投入0.95亿元，同比增长8.35%，占收入比例提升至9.48%。RAY1225中国地区商业化授权首付款已对现金流形成增量，后续里程碑付款最高8亿元，上市后另有净销售额双位数提成；相关知识产权许可费预计在相关产品取得上市许可时确认，现金流与利润确认存在时点差异。减重及降糖三项关键III期临床均已完成入组，肥胖合并OSA适应症III期临床获批，产品开发与商业化持续推进。 创新药商业化扩围与关键管线升级并进，中长期成长逻辑持续强化。昂拉地韦片已获批上市并纳入国家医保目录，2-11岁儿童颗粒剂新药上市申请和12-17岁青少年片剂补充申请均获NMPA受理，其中颗粒剂纳入优先审评品种名单。ZSP1601片治疗MASH的IIb期临床取得积极结果，100mg、50mg组 主要 疗效 终点 应答 率 较安 慰剂 组的 率差 分别 为31.85%和27.37%，关键纤维化指标亦取得统计学意义获益，公司计划推进关键性III期临床。复方血栓通系列完成全国中成药集采接续中选，来瑞特韦片由附条件批准转为常规批准。随着创新产品准入、推广及注册节点持续推进，公司有望逐步构建“传统产品基本盘+创新药增量”的增长结构。 作者 分析师张雪执业证书编号：S0680526020006邮箱：zhangxue1@gszq.com 分析师李慧瑶执业证书编号：S0680526020005邮箱：lihuiyao@gszq.com 盈利预测与投资评级。考虑传统业务阶段性承压、创新药准入与推广投入节奏，以及BD相关收入确认时点等因素，我们看好公司创新转型与盈利能力逐步修复，我们预计2026-2028年公司归母净利润分别为2.2亿元、2.5亿元、3.0亿元，对应增速分别为-19%，13%，20%。对应PE分别为95X/83X/70X。维持“买入”评级。 分析师张玉执业证书编号：S0680524120002邮箱：zhangyu7@gszq.com 风险提示：集采及医保支付政策风险；传统产品销售不及预期风险；创新药商业化不及预期风险；临床试验和注册进展不及预期风险；BD里程碑及许可收入确认不及预期风险。 相关研究 1、《众生药业（002317.SZ）：ZSP1601片IIb期临床数据积极，有望新增重磅潜力单品》2026-05-192、《众生药业（002317.SZ）：RAY1225中国商业化授权落地，创新成果打造长期竞争力》2026-01-183、《众生药业（002317.SZ）：业绩稳健增长，创新成果落地同时布局差异化早研管线》2025-09-15 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 国盛证券研究所 北京地址：北京市丰台区丽泽路22号院新华社国家金融信息大厦西塔B座38层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com