胜利巨人科技（300476.SZ）二季度26预期不及，但最坏情况或已过去
中信观点：
胜利巨人科技（VGT）2026年第二季度经调整营业利润/净利润未达预期，毛利率环比下降2.4个百分点至32%。分析师认为VGT仍是关键PCB供应商，营收增长与客户业务放量基本一致。与ASIC客户的合作进展顺利，部分服务器PCB产品已进入量产。VGT拥有强劲的待交付订单和创纪录的订单可见度，核心高层数量和HDI产品的生产计划将延续至2027年。mSAP产能已完全覆盖光模块需求，现有产能无法满足全部需求。公司管理层将毛利率疲软归因于前置的劳动力和折旧费用，预计随着营收达到新水平及新产品良率提升完成，毛利率将回升。维持买入评级，新目标价人民币345.0元。
2026年第二季度业绩：
VGT报告2026年第二季度营收61亿元人民币（同比增长29%，环比增长11%），符合花旗预期但低于美林预期6%。营业利润为20亿元人民币（同比增长7%，环比增长3%），营业利润率为32.1%（同比下降6.7个百分点，环比下降2.4个百分点），营业利润低于花旗/美林6%/18%，营业利润率低于花旗/美林3.3个百分点/4.7个百分点。营业外收入为15亿元人民币（同比增长8%，环比下降1%），营业外利润率为25.1%（环比下降3个百分点），营业外收入低于花旗/美林9%/16%。净利润为16亿元人民币，超出花旗/美林6%/4%。经调整后的净利润下降了8%至12亿元人民币，未达到约15亿元人民币的买方预期。管理层将较低的营业利润率归因于前置的劳动和折旧费用，预计随着营收达到新水平以及新产品产能爬坡完成，营业利润率将上升。
AI PCB业务更新：
- VGT仍然是关键PCB供应商，参与客户所有产品组合的研发。收入增长与客户业务扩张基本一致。
- 与ASIC客户的合作进展顺利，部分服务器PCB产品已进入大规模生产。
- 国内业务：2026年是国内计算周期的第一年。年初国内计算需求远超预期，全年需求规划已在2026年上半年完成。几乎所有客户都在提高其需求预测。来自国内GPU和计算解决方案客户的需求订单正变得清晰，而需求稳定性和订单可见度持续提升。国内计算解决方案的ASP和性能要求仍落后于其关键海外客户。
订单：
公司拥有强劲的待交付订单和创纪录的订单可见度。核心高层数量和HDI产品的生产计划将持续至2027年。mSAP产能已完全被光模块需求覆盖，现有产能无法满足所有需求。非AI收入预计将在2026年保持大致稳定，并在2027年维持在十亿人民币的高个位数水平，所有剩余收入均来自与AI相关的产品。
资本支出计划与产能建设进度：
2026年总资本支出将不超过180亿元人民币，主要用于国内产能扩张。
- 工厂4：所有设备的安装和连接已于2026年第一季度完成。工厂在2026年上半年处于爬坡阶段，产能释放与客户需求节奏保持一致。当前产能瓶颈主要在电镀环节。
- 工厂10：建设已封顶，1至3楼的设备进场和调试工作正在进行中，包括试生产。3楼以上的设备进场预计将在2026年下半年逐步推进。
- 工厂11：工厂处于土建施工阶段，进度晚于工厂10。调试时间表将取决于土建工作和设备安装。
- 泰国：海外订单预计从2026年下半年起逐步增长，至2027年。从2到3年的时间跨度来看，海外需求具有巨大潜力，且客户群体更加多元化。目前客户倾向于将有时间要求的订单交给国内工厂；只有针对北美终端市场的某些特种产品需要海外生产。海外生产成本高于国内成本。
- 新增产能：公司已获得其OCT惠州厂区相邻的地块。计划将该地块用于高端PCB产能，包括mSAP和HDI，并将完成相关手续后开始建设。
原材料及价格传导：
2026年上半年上游PCB原材料价格上涨主要集中在中低端消费产品。与下游客户的沟通顺畅，实现了有效的价格传导。高端产品的成本和定价保持稳定。与供应商进行更深层次的战略合作，并主动进行库存备货，确保了稳定的材料供应。
含义：
结合2026年第二季度的结果，分析师将2026/2027/2028年的净利润预测下调了4%/6%/6%，主要原因是利润率下降，预测值分别为76亿元人民币/170亿元人民币/219亿元人民币。根据2027年每股收益的20倍市盈率（由于近期人工智能情绪疲软，从25倍下调）将目标价下调至345元人民币。
公司简介：
胜利巨人在中国领先的PCB制造商之一，2015年上市。其主要产品包括多层板（MLB）和高密度互连（HDI），广泛应用于汽车、PC/笔记本、通信、服务器、显示和工业领域。
投资策略：
买入评级。Victorious Giant (VGT) 是中国领先的 PCB 公司之一。分析师相信VGT 的 HDI 产能及其自游戏显卡起与英伟达的深厚关系将在未来几年结出硕果。
估值：
采用20倍2027年预期市盈率，得出VGT的目標價為345.0元人民幣。
风险：
可能阻碍该股票达到我们目标价格的关键下行风险包括：1）由于良率问题，GenAI相关PCB的份额分配低于预期；2）汽车供应链中的定价和竞争压力；3）CSP资本支出削减和疲软经济导致需求下降；4）材料成本上升；以及5）中美地缘政治风险。
