Workday（威睿）持有评级及业绩展望分析

Workday 发布的季度报告整体表现良好，营收和利润均超出预期，12 个月订阅积压表现略高于指引中点。投资者更关注初步的 2028 财年展望，管理层预计订阅收入增长率为 +11%，与 2027 年下半年预期一致，这有助于缓解对进一步减速的担忧，尽管可能包含一些非常适度的并购贡献。非 GAAP 边际扩张预期优于市场预期，这有助于改善未来几年的自由现金流预测。公司还被问及有关可能私有化的头条新闻，CEO Aneel Bhusri 表示无法评论，这表明谈判可能仍在进行中。

初步的 2028 财年展望可能有助于平衡 2027 财年营收指引，该指引在中点时因前 6 个月的表现略好而提高，12 个月订阅积压指引低于预期。然而，Workday 可能在中期指引中嵌入了一些额外的谨慎，因为它正从订阅/消费合同过渡。积极的一面是，非 GAAP 营运边际指引全年提高了 50 个基点，这继续反映了持续的支出控制。由于 2028 年下半年与 2028 年上半年相比，营运支出增长比较容易，因此我们预计此处可能还有更多上行空间。

AI 指标令人鼓舞。AI 新 ACV 超过 1 亿美元，占本季度新增 ACV 的 25% 以上，AI 总 ACV 同比增长 20% 至 6 亿美元。超过 5,500 人使用一个或多个有机代理，而 200 家客户签署了额外的 flex 信用额度，尽管公司正在开展促销活动以推动代理的采用和使用。这些点表明 Workday 的 AI 抱负仍处于早期阶段，我们期待在 Rising 上了解更多关于新创新和加速采用的工作。

Workday Go 客户量同比增长 5 倍，结合最近发布的部署和采用代理，我们对该公司向下市场机会的乐观情绪有所提高。

综合来看，第二季度表现良好，我们认为初步的 2028 财年展望有助于抵消第三季度 12 个月订阅积压和 2027 财年订阅增长指引的适度失望。鉴于本月早些时候 shares 因可能的交易头条而上涨，我们预计今天的业绩或指引不会对 shares 产生重大影响，尽管未来几年的 FCF 预测可能因更好的边际扩张而提高。维持我们“持有”评级，DCF 驱动的 220 美元目标价。

在第二季度结果之后，我们将 2027/28 财年营收预测从 106.5 亿美元/117 亿美元上调至 106.6 亿美元/117.5 亿美元，自由现金流预测从 31.8 亿美元/37.2 亿美元上调至 31.8 亿美元/38.9 亿美元，以反映我们对业务的更新观点。我们的 DCF 推导出的目标价 220 美元（不变），假设终值 WACC 为 10.5%，终值无风险利率为 4%。我们使用 2.5% 的终值增长率，基于子行业增长率。下行风险包括：（1）后台投资优先考虑更前端的投资，导致代理效率过高，从而推动裁员/流失；（2）过去 2-3 年的早期续订/共期抑制了追加销售机会；（4）HCM 或 FINS 市场中高于预期的竞争。上行风险包括：（1）宣布私有化交易或战略收购；（2）flex 信用额度使用加速扩展 AI 功能；（3）Workday 产品向下市场采用加速；（4）FINS 在旧 ERP 到期后加速采用。