结构调优，高质发展

结构调优，高质发展 事件：公司发布2026年半年报，26H1实现营收52.8亿元，同比-3.6%，归母净利润2.5亿元，同比+79.9%，扣非归母净利润1.9亿元，同比+276.9%。26Q2营收14.4亿元，同比-17.6%，归母净利润-0.2亿元，同比25Q2亏损1.0亿元大幅收窄，扣非归母净利润-0.5亿元，同比亏损幅度收窄。公司基于多方面因素全面权衡及实际情况，审慎决策终止H股发行上市事项。 买入（维持） 淡季主动优化运营，线上调整线下高增。26Q2公司营收同比-17.6%至14.4亿元，Q2淡季且面对线上流量费用提升，公司在线上聚焦更加高效的渠道及可持续的销售，线下分销调整品类结构聚焦核心产品，主动优化传统门店探索生活馆新零售业态。分渠道看，26H1线上渠道营收同比-22.6%至33.3亿元，其中抖音同比-36.0%至9.5亿元，淘天系同比-11.7%至7.8亿元，京东系同比-10.5%至7.2亿元，当前在线上推进品牌及内容专业化运营，开展重点单品的品质升级。线下渠道营收同比+65.2%至19.5亿元，其中线下分销同比+64.7%至15.5亿元，基于此前经销渠道基础，推进产品与渠道适配，重点关注量贩、社区超市等新渠道机遇；线下门店同比+40.1%至2.6亿元，门店业务中国民零食店同比-38.6%至1.1亿元，新业务生活馆1.3亿元，其他0.2亿元，门店业务重心转向生活馆，当前持续迭代店型、摸索调整运营模式，同步探索新鲜零食新赛道。6月末公司门店总数262家，H1净闭店104家，其中国民零食店193家，H1净闭店105家，生活馆35家，H1净开店26家。 结构调优，盈利改善。26Q2三只松鼠毛利率同比+3.4pct至25.0%，聚焦优势渠道适配产品实现盈利能力提升，销售费用率同比-1.7pct至22.4%，预计来自于电商投流减少，管理费用率同比+0.8pct至6.0%，预计主因收入减少规模效应有限，最终净利率同比+3.9pct至-2.0%，淡季亏损幅度显著收窄，其中线上线下渠道结构优化、优势产品势能放大，均带动盈利能力改善。 作者 能力边界拓展，探索创新业态。三只松鼠作为渠道型公司，过去成长于货架电商、抖音电商两轮高增机会，当前面对渠道红利的减退，公司持续探索线下渠道运营模式。与传统大单品公司不同，松鼠的能力在于多品类协同、用户需求洞察、全链路数字化能力、极致效率提升，公司以自身能力出发，在后端构建“制造、品牌、零售”一体化，在前端不断尝试多品类业态创新。我们认为松鼠可能仍需一段时间调整，但是新业态的成功往往在于对供应链的颠覆创新及极致模式打磨，松鼠以破局者的身份一直拓展能力边界、进行模式创新，我们更加期待新业务的发展。 分析师李梓语执业证书编号：S0680524120001邮箱：liziyu1@gszq.com 分析师王玲瑶执业证书编号：S0680524060005邮箱：wanglingyao@gszq.com 相关研究 投资建议：我们认为三只松鼠当前正主动调整渠道，向高质量发展方向迈进，且Q2淡季顺利实现盈利改善，我们上修此前利润预期，预计2026-2028年营收分别为102.1/110.5/122.2亿元，分别同比+0.2%/+8.2%/+10.6%，归母净利润分别为3.4/4.0/4.7亿元，分别同比+118.4%/+18.3%/+17.3%，维持“买入”评级。 1、《三只松鼠（300783.SZ）：扣非利润积极，生活馆打磨可期》2026-04-302、《三只松鼠（300783.SZ）：利润阶段性承压，生活馆打造新机遇》2026-01-313、《三只松鼠（300783.SZ）：流量费率提升，压制利润表现》2025-10-28 风险提示：生活馆运营不及预期，电商流量费用大幅上涨、分销渠道拓展不及预期。 财务报表和主要财务比率 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 国盛证券研究所 北京地址：北京市丰台区丽泽路22号院新华社国家金融信息大厦西塔B座38层邮编：100077邮箱：gsresearch@gszq.com 上海地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋邮编：200120电话：021-38124100邮箱：gsresearch@gszq.com 南昌地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼邮编：330038传真：0791-86281485邮箱：gsresearch@gszq.com 深圳邮编：518033邮箱：gsresearch@gszq.com