地产行业2025年中报分析：利润率改善拐点或现曙光，调结构优土储成主流

地产2025年中报分析：利润率改善拐点或现曙光，调结构优土储成主流 |报告要点 当前房地产市场一二手房走势分化，核心城市核心区域的优质新房项目去化量价表现良好，在产品上对老项目和二手房形成压制；二手房多为“以价换量”，价格呈阴跌状态。正常生产经营的房企积极去化老库存，补充流动性好的优质土储，兼顾流速与利润。在住房进入存量时代背景下，房企的竞争在于资产质量、产品品质与服务、品牌影响等方面，推荐持续核心城市核心区域拿地的龙头房企，如绿城中国、建发国际集团、滨江集团、中国海外发展、建发股份等。 |分析师及联系人 房地产 地产2025年中报分析：利润率改善拐点或现曙光，调结构优土储成主流 行业观点 投资建议：强于大市（维持）上次建议：强于大市 ➢业绩端：房企业绩表现延续分化，毛利率拐点或将至 2025年上半年50家样本房企：①营业收入12049亿元，同比-16.1%，其中央国企、民企、混合制房企分别同比+4.9%、-32.1%、-26.1%；②归母净利润亏损870亿元，同比多亏损39.0%，央国企仍能保持正向盈利，民企亏损977亿元、混合制房企亏损98亿元；③毛利率为11.68%，较2024年全年下降0.29pct，我们预计行业毛利率已走出快速下降通道，进入磨底阶段；④销管费率为4.89%，较2024年全年下降0.62pct，持续降本增效；⑤房企基于谨慎原则，持续计提减值，1H2025万科A、绿城中国和华发股份计提存货减值均超过10亿元。 ➢经营端：核心城市市场良好，头部房企投销聚焦 销售端，2025年上半年TOP100房企销售金额延续下滑趋势，全口径销售金额17820亿元，同比-11%；房企持续分化，头部改善房企逆势有韧性，建发国际集团、中国金茂等同比有正增长；TOP30中民企数量减少，从2020年的21家降至1H2025的7家。投资端，房企以销定投，聚焦核心城市核心区域，拿地强度有所恢复，14家典型房企2021-1H2025拿地强度为0.47、0.31、0.29、0.21、0.36，其中中国金茂、建发国际集团、滨江集团、绿城中国拿地强度均超过0.6。 相关报告 1、《房地产：2025年上半年物管行业业绩综述：盈利修复回款企稳，分红稳定红利凸显》2025.09.162、《房地产：成交淡季规模回落，核心地块热度延续》2025.09.12 ➢资产端：房企控制资产负债规模，提升资产流动性 2025年上半年16家典型房企：①资产负债表持续收缩，总资产规模101875亿元，较2024年末下降2.9%；有息负债规模27146亿元，较2024年末增加0.4%；资产负债率71.5%，较2024年末下降0.8pct。②短期偿债仍有一定压力，整体短期有息负债30.4%，较2024年末下降1.8pct。③平均融资成本3.63%，较2024年全年下降30BP，中国金茂大幅下降66BP，招商蛇口、保利发展、中国海外发展和华润置地融资成本处行业最低区间。④改善型房企资产流动性更高，建发国际集团（8.0%）、滨江集团（12.8%）和绿城中国（14.9%）1H2025竣工存货占总存货比例小于15%；建发国际集团、滨江集团、保利发展和华发股份4家1H2025资产流速超过65%。 ➢投资建议：推荐头部央国企和改善型房企 当前房地产市场一二手房走势分化，核心城市核心区域的优质新房项目去化量价表现良好，在产品上对老项目和二手房形成压制；二手房多为“以价换量”，价格呈阴跌状态。正常生产经营的房企积极去化老库存，补充流动性好的优质土储，兼顾流速与利润。在住房进入存量时代背景下，房企的竞争在于资产质量、产品品质与服务、品牌影响等方面，推荐持续核心城市核心区域拿地的龙头房企，如绿城中国、建发国际集团、滨江集团、中国海外发展、建发股份等。 风险提示：政策效果不达预期，房企流动性风险加剧，市场信心不及预期。 扫码查看更多 正文目录 1.板块行情及房企样本选择............................................51.1基本面处左侧政策预期强，地产估值仍处历史底部.................51.2半年报汇总房企样本选择......................................62.房企业绩表现延续分化，毛利率拐点或将至.............................72.1整体营收下滑利润亏损，央国企有正向盈利.......................72.2毛利率走出快速下降通道，持续降本增效控制费率.................82.3基于谨慎原则，房企持续做资产减值计提........................113.核心城市市场良好，头部房企投销聚焦...............................123.1百强房企销售延续下滑，头部改善房企逆势有韧性................123.2拿地强度有所恢复，改善型房企投资积极........................144.房企控制资产负债规模，调资产提升流动性............................154.1防风险主基调下，资产负债率持续下降..........................154.2短期偿债仍有一定压力，综合融资成本下降......................174.3房企加速去库存、调结构，优化资产流动性......................185.投资建议：推荐头部央国企和改善型房企.............................196.风险提示.........................................................20 图表目录 图表1：2024年至今地产行情复盘.......................................5图表2：A股地产市净率历史走势........................................6图表3：港股地产市净率历史走势........................................6图表4：样本房企及典型房企分类........................................6图表5：各类样本房企1H2025资产规模（亿元）及占比.....................7图表6：各类样本房企1H2025营业收入规模（亿元）及占比.................7图表7：各类样本房企2017-1H2025营收同比变化..........................8图表8：各类样本房企2017-1H2025归母净利润同比变化....................8图表9：典型房企1H2025营收同比及归母净利润同比.......................8图表10：各类样本房企2017-1H2025毛利率走势...........................9图表11：典型房企2024、1H2025毛利率水平对比..........................9图表12：各类样本房企2016-1H2025销售&管理费用占营收比例走势.........10图表13：典型房企2024、1H2025销售&管理费用占营收比例对比............10图表14：23家A股房企2019-1H2025资产&信用减值损失（亿元）走势......11图表15：典型房企1H2024、1H2025存货减值损失（亿元）对比.............11图表16：2025年1-6月克而瑞百强房企销售表现.........................12图表17：典型房企1H2025销售金额和同比增速...........................13图表18：2019年至1H2025主流房企销售金额市占率走势..................14图表19：2018年至1H2025 TOP30中分企业性质数量分布（个）............14图表20：典型房企2019年至1H2025投资强度对比........................15图表21：典型房企（整体）2017-1H2025总资产规模及同比................16图表22：典型房企（整体）2017-1H2025资产负债率......................16 图表23：典型房企2024、1H2025资产负债率对比.........................16图表24：典型房企（整体）2018-1H2025有息负债规模及同比..............17图表25：典型房企2024、1H2025有息负债规模对比.......................17图表26：典型房企（整体）2017-1H2025短期有息负债占比................17图表27：典型房企2024、1H2025短期有息负债占比对比...................17图表28：典型房企（整体）2019-1H2025融资成本........................18图表29：典型房企2024、1H2025融资成本对比...........................18图表30：典型房企竣工存货占总存货比例对比............................19图表31：典型房企资产流速对比........................................19 1.板块行情及房企样本选择 1.1基本面处左侧政策预期强，地产估值仍处历史底部 房地产基本面景气度较低，政策预期带来博弈机会。2021年下半年以来房地产进入调整阶段，当前正在止跌回稳的阶段，基本面尚处于左侧，支持性政策预期阶段性提升带来博弈机会：如2024年4-5月，4月30日中央政治局会议提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房”；2024年9-11月，9月26日政治局会议提出“促进房地产市场止跌回稳”，均带动板块底部反弹的上涨行情；2025年2-3月地产基本面表现良好，重点城市一二手房楼市“小阳春”成色较好，对板块股价亦有一定程度的提振；2025年二季度后楼市走弱，市场7月对政策预期增强，在中央城市工作会议和政治局会议带动下板块走强。 资料来源：wind，国联民生证券研究所注：截至2025年9月1日 A、H股地产板块估值当前仍处于历史底部。截至2025年9月1日，申万A股房地产板块市净率为0.82倍，历史分位水平8.19%，历史平均值2.38倍，中位数为2.04倍。港股房地产板块市净率为0.49倍，历史分位水平13.22%，历史平均值0.79倍，中位数为0.74倍。 1.2半年报汇总房企样本选择 本文研究房企业绩表现、经营情况和资产负债结构，选取持续经营、有一定市值规模、以房地产开发业务为主业的50家上市公司作为样本企业，其中23家A股上市房企，27家港股上市房企。自2022年房地产行业的深度调整以来，不同属性的房企经营业绩出现明显分化，根据股东背景分为20家央国企、23家民企和7家混合所有制房企。同时选取市场关注度较高的16家房企作为典型房企进行深度分析。 按企业属性划分，50家样本房企从总资产看，20家央国企、23家民企、7家混合制房企1H2025资产规模分别为7.28万亿元、5.70万亿元和3.40万亿元，分别占比44%、35%和21%；从营业收入看，20家央国企、23家民企、7家混合制房企1H2025营业收入分别为5877亿元、3348亿元和2823亿元，分别占比49%、28%和23%，央国企资产周转率相较民企更高。 资料来源：wind，各公司公告，国联民生证券研究所 资料来源：wind，各公司公告，国联民生证券研究所 2.房企业绩表现