狡黠的模糊会弥合分歧还是放大波动？杰克逊霍尔年会沃什发言点评

狡黠的模糊会弥合分歧还是放大波动？ 作者 杰克逊霍尔年会沃什发言点评 美联储主席沃什在杰克逊霍尔年会首秀发言中呈现鹰派倾向。关于通胀，沃什强调，2%的通胀目标是明确且坚定的；今夏的PCE和CPI读数好于预期，但不认为这代表深层趋势改善；工资增长温和，但也不认为可以可靠地预测未来通胀；沃什指出，PCE篮子中54%的商品和服务价格同比涨幅超过3%，这一比例远低于疫后峰值，但仍高于疫情前20年平均水平；而沃什同时也指出，中期通胀预期目前仍然稳定。关于劳动力市场，沃什指出，4.1%的失业率在历史上属于偏低，由此认为劳动力市场“相当稳定”，关于新增就业偏低，沃什部分归因于疫情后劳资双方已经完成大规模重新匹配。关于经济，沃什认为，企业资本支出正迅速上升，AI的快速发展正在令“实质性更高增长的可能性上升”，沃什未提及二季度美国GDP同比增速放缓。关于美联储资产负债表，沃什表示，非常规政策在危机时期以外应该谨慎使用，但同时又指出“货币很重要”，应该“关注央行创造的货币”，不应“忽视货币最终对金融环境和价格产生影响”。关于前瞻性指引，沃什认为，目前对于经济的认知无法达到机械化的精确水平，由此并未给出明确的未来操作方向指引，而是指出“更明智的做法是在两次会议之间等待新的信息”。 分析师秦泰SAC：S1070526080003邮箱：qintai@cgws.com 分析师陈冠宇SAC：S1070526070001邮箱：chenguanyu@cgws.com 相关研究 我们认为，尽管沃什对一些具体问题态度似乎偏鹰，但究其深层逻辑，亦呈现出相当程度的主观性和模糊性。例如仅以失业率一项数据就认为劳动力市场表现稳定，而刻意忽略劳动参与率的大幅下行和新增就业的明显减少，以及薪资增速走低所呈现出的多层次偏冷迹象。再比如对于薪资传导、房地产市场见顶导致的近期通胀数据较此前预期偏低的结构性表现亦仅是模糊地一笔带过而并未进行深层次的论证。甚至对于关税向通胀的传导是一次性的还是持续性的这一关键问题更是只字不提。 这些问题上普遍的单薄叙事又在很大程度上带来一种新的反向不确定性。即一旦更多数据与沃什较为主观的判断相悖，无论是劳动力市场还是通胀方面，那么缺乏预期引导能力的沃什是否又将在未来某个时点走向反向的另一个极端？很多时候狡黠的模糊对于金融市场而言约等于波动风险的放大，而只有真正深层次把握并清晰阐释经济、就业与决定通胀的长期机理，才能有效地同时降低市场和美联储自身错判通胀形势和相互误解的风险。我们认为，总体来看，在沃什的此番发言之后，经济、就业、薪资、关税、房地产市场等对通胀具有长期决定性意义的因素的内在变化机理，对于美联储的决策而言，将比善变的狡黠的言辞要重要得多。 风险提示：若美伊军事冲突加剧，可能推升油价并导致美国货币政策紧缩风险上升；若美国新一轮加征关税税率过高，可能推升通胀并导致美国货币政策紧缩风险上升；若美联储决策框架改变，可能导致美国货币政策变化风险上升；若美国政府对美联储施加干预压力，可能削弱美联储独立性，导致美联储政策超预期变化风险上升。 风险提示 若美伊军事冲突加剧，可能推升油价并导致美国货币政策紧缩风险上升；若美国新一轮加征关税税率过高，可能推升通胀并导致美国货币政策紧缩风险上升；若美联储决策框架改变，可能导致美国货币政策变化风险上升；若美国政府对美联储施加干预压力，可能削弱美联储独立性，导致美联储政策超预期变化风险上升。 免责声明 长城证券股份有限公司（以下简称长城证券）具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格。 本报告由长城证券向专业投资者客户及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者客户（以下统称客户）提供，除非另有说明，所有本报告的版权属于长城证券。未经长城证券事先书面授权许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布，亦不得作为诉讼、仲裁、传媒及任何单位或个人引用的证明或依据，不得用于未经允许的其它任何用途。如引用、刊发，需注明出处为长城证券研究院，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向他人作出邀请。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。长城证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。长城证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。长城证券版权所有并保留一切权利。 特别声明 《证券期货投资者适当性管理办法》、《证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）》已于2017年7月1日起正式实施。因本研究报告涉及股票相关内容，仅面向长城证券客户中的专业投资者及风险承受能力为稳健型、积极型、激进型的普通投资者。若您并非上述类型的投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研究报告中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，在执业过程中恪守独立诚信、勤勉尽职、谨慎客观、公平公正的原则，独立、客观地出具本报告。本报告反映了本人的研究观点，不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接接收到任何形式的报酬。 长城证券产业金融研究院 深圳地址：深圳市福田区福田街道金田路2026号能源大厦南塔楼16层邮编：518033传真：86-755-83516207 北京地址：北京市宣武门西大街129号金隅大厦B座27层邮编：100031传真：86-10-88366686 上海地址：上海市浦东新区世博馆路200号A座8层邮编：200126传真：021-31829681