中信建投：厄尔尼诺下农化板块更新及转债推荐

一、AI总结内容 一、核心要点

1. 本次会议为中信建投面向白名单客户的电话会，聚焦农化板块及相关转债投资机会，含农药、化肥等细分领域分析及转债标的推荐。
2. 农药板块：2025Q3后行业进入上行周期，需求年增近20%，草甘膦弹性突出；厄尔尼诺（150年不遇、持续近一年）推高粮价，强化农药需求，为上行周期强催化，看好2027-2028年周期上行。 二、重点标的分析
3. 江山股份（正股+江山转债）：拥有10万吨草甘膦，2025年周期底部时业绩稳定（近6亿利润），估值15倍左右，若草甘膦周期上行盈利弹性大；转债刚上市，价格约160，基本面与弹性兼备，值得重点跟踪。
4. 湖北宜化（正股+相关转债）：业务含尿素、磷肥、氯碱、煤制项目等；尿素2025年盈利底部，2026年供需修复预期明确，反内卷受益；磷肥2025年因硫磺成本、出口受限承压，2026年硫磺成本回落、出口恢复可期；氯碱中PVC出口增长，2027-2028年迎基本面拐点；新疆煤制油项目待“十五五”纳规，两至三年维度有较大增量；转债价格约140，评级高、余额大，新债筹码结构优，弹性可期。
5. 新疆天业（正股）：主业氯碱，PVC盈亏平衡，有煤制乙烯法PVC及集团配套项目；新疆兵团煤制气项目获批概率大，两至三年投产，权益对应约10亿利润，当前市净率破净，盈利中枢约10亿，估值合理，向上弹性显著。 三、风险与关注
6. 厄尔尼诺实际影响程度不及预期，粮价上涨幅度受限。
7. 农化行业产能投放超预期，周期上行节奏放缓。
8. 煤制项目审批进度慢于预期，相关标的增量兑现延迟。
9. 转债价格波动受正股走势、市场情绪等多因素影响。 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加厄尔尼诺下的农化板块更新及转载推荐目前所有参会者均处于静音状态下面开始播报声明。风险提示及免责声明一本次会议为中信建投研究发展部组织的闭门会议，仅面向中信建投白名单，客户参加会议的投资者不得制作会议纪要，包括但不限于文字纪要录音录像截屏等形式，并对外转发给任何其他个人或机构。擅自制作编辑及转发会议纪要，引起不当传播的中信建投，有权追究其法律责任。 二本次会议内容在任何情形下都不构成对会议参加者的投资建议，且中信建投不承诺不保障所含具有预测性质的内容必然得以实现。敬请会议参加者充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策，并自行承担投资风险。三本次会议包含信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性时效性以及完整性不做任何保证本次会议，如涉及专家分享，该专家分享仅代表专家个人观点，不代表中信建投立场。 四在法律法规及监管规定，允许的范围内中信建投可能持有并交易。本次会议所提及公司的股份或其他财产权益，也可能在过去目前或者将来为所提及公司提供，或者争取为其提供投资银行做事交易财务顾问或其他金融服务。五本次会议内容的知识产权仅为中信建投所有未经中信建投事先书面许可，任何机构或个人均不得以任何形式转发发布翻版复制或引用会议全部或部分内容，亦不得同未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接签收翻版复制或引用会议的全部或部分内容版权所有违者必究。 哎，各位投资者大家下午好刚好是在放假前的最后一段时间，然后我们召开一个这个转债联合权益的电话会。呃，今天我们这也是我们第三期啊。之前啊邀请的呃这个电芯板块，然后包括电子板块啊，今天我们是邀请到化工的两位啊，非常资深的分析师啊，申老师和和郑老师为我们就是分析一下，就是当前包括农药呀化工整个板块的一个投资机会啊第一点呢，我觉得呃我稍微先展开一点啊，一方面感觉整体在呃七7月经历了调整之后，呃整体的这个板块方面呈现一个再平衡第二点呢，你像整个化工板块啊，无论是资金面还是一些这种啊，由于环境呀，气候扰动带来一些催化，其实看点都十足第三点呢，可能结合转债吧，因为我们观察到从7月份之后，陆陆续续也上了一批啊化工型的转债啊，当前无论是绝对价格还是正股，质地都非常好，那我们也是非常荣幸的啊，邀请到我们两位非常资深的化工的老师，然后为我们介绍一下行业的情况和当前的一个。 呃投资价值那我就废话不多说啊，接下来把时间给到沈老师。好的，我这边的话先给大家汇报一下呃江山股份吧，因为江山股份这边的话也是最近发了一个转债，那这家公司现在转债我们看到的呃，主要是我们看正股，它的位置其实是非常好的，这样一个给了一个非常好的这样一个价格。呃还是因为科技五到7月份吸血会比较严重，不然的话，金山股份能给到这个价格还是非常的夸张的。嗯，这公司从它的经营角度上来看还是个非常就是经营效率比较高的农药公司，因为农药公司我们也见过很多有些农药公司的话，其实呃经营效率上会经常是会比较不及预期，但股份这家公司的执行力和嗯，尤其是在呃利润的，在景气的时候，利润兑现度上都是从来不会有什么问题的，所以经营质量上的这问题就不用担心，然后就是可能是周期的一些问题。 嗯。今年的话，其实整个农药还是处于一个整个上行周期里面我们看呃整个农药往从二二年我们从往后面去数数三年，基本上农药是持续的，下行二五年之后二五年二三季度之后，整个行业出现了一些非常明确的一个反转的这样一个拐点。尤其是农药整体的需求1年增长，要接近20个点啊，除草剂是农药里面弹性与更强的。虽然股份这家公司本身是除草剂里面呃深耕比较比较多的1家公司，他们有10万吨的草甘膦，这也是公司目前来看最大的看点之一吧。 这个10万吨的草甘膦在农药景气周期里面可能会会有非常大的一个利润的想象力。嗯。我们可以把目光回看到08年的时候，当时草甘膦在景气啊，08年是一个比较景气的时候，是三轮周期之前的事情了。那时候大概一吨能赚三四万的现金去买货，还要排队，然后在过去的一个接近5年的时间是到了13年，在中间的时候，草甘膦也经历过完全不赚钱亏钱破产的这样一个现这种情况吧，13年又是一吨赚3万多现金，所以这行业呃总是隔几年会有一些周期，而且基本上每轮荣耀周期草甘膦都会变成非常赚钱的一个品种，再往后就是我们经历的一161七年，当时依然是类似的这么样一个状态，一天赚三四万，然后二一年21年22年草甘膦最高的是涨了81000吨81000吨的话，也就应该是能赚4万多。 的利润兑现度都是非常的强的，那现在这个位置的话，天然自己有些成长，他曾经的公司只有就7万多7万吨左右的就是上一轮周期，有七万吨左右的草甘膦吧，现在是来到十万吨10万吨，现在在景区低点的时候，那就是几乎不赚钱不赚钱。这公司反正底部报表里面还五接近六个亿的利润，还是比较稳定的，现在基本上大家就是给按底部给到一个这样15倍左右的这样一个估值往民间去看的话。他们创新药，这边的多播放量可能就 能做到七多亿八个亿可能就十倍不到，但是草甘膦这边的话基本上就是没给估值，但草甘膦这东西在每一轮周期里面都是暴利，所以现现在我们正处于一个农药周期里面大概是二七年二八年会。 会变成一个更加陡峭的1个斜率吧。这个上行周期，所以到时候我们有可能会重现草甘膦草甘膦的东西，一吨赚三万的，这样一个时候，十万吨就是三十个亿。所以如果再再有这么一个情景的话，那公司就是30五六亿的这样一个盈利的公司，其实十倍也能看到三百五六10亿，现在公司就80亿80亿往下往下也没什么空间吧，往下十倍。所以性价比非常高啊，这只是农药自身的一个周期，而且现在我们也提到厄尔尼诺这个话题。 厄尔尼诺这个事情首先是一定会推高粮价，因为今年厄尔尼诺是一个150周年不育的极强时间维持又维持接近一年这样一个呃长久期的这样厄尔尼诺，所以它对整个全球的粮食生产都会产生巨大的冲击。嗯，包括像东南亚经济作物，也包括像北美的这些。玉米大豆这些主粮的价格，以及中国的一些棉花的价格都会全呃，全行业的都会往上走，所以粮价上来之后的话，农药这边的整体的支付意愿会上行的非常的明显。 尤其是农药这东西，它又可以去囤库存存库存都能囤囤1年，为了保证粮食的这样一个，有一个好的收益。呃，农民其实整体的采购意愿会提升的非常明显，这进一步会强化农药周期的这样一个锐度和高度。所以我觉得厄尔尼诺对于农药整个行业的悲惨向上是1个加速季，也是个强催化，所以我们是比较看好这个农药明年的这样1个行情，所以利家乡股份在里面算是一个比较突出的票，所以呃，对于厄尔尼诺这边的跟踪的话，其实我们有一个呃网，也有一个非常高频的一个网站，跟踪那边的一些像东南亚那边的一些降雨，具体的日频的一些温度，以及也通过一些这个数学方法算出来，它大概的一个减产率，这个有感兴趣去的这些领导可以回头再跟我们联系。 然后基于江山股份转债怎么定价的话，一会儿就由我们这边转债的老师再给大家具体再去讲解一下。啊高总我就先讲到这里了。哎盛总刚才您讲的也特别详细啊，对然后我们化工这款啊个股呀，包括行业的数据也都非常丰富。那呃，然后那要不然先请郑老师，然后再给我们更新1下啊，包括这个湖北宜化的。 啊，包括行业呀和公司的一些情况。呃好的，高老好的，高老师那个建禾化工的争议，然后因为今天是一个厄尔尼诺的呃这样的一个主题嘛，然后又加上转债，所以我们这边呃刚才陈老师那边主要讲了农药那边的情况，我这边的话主要呃汇报1下化肥这边的呃转债的这样一个标的湖北化呃，因为整体上其实从已化的今年的情况来看的话，其实整个它的几块业务都是处在一个相对呃基本面承压的一个周期底部啊，然后但是其实股价也已经其实基本上拍尽了这样的一个周期底部的一个预期啊，那往后看的话几块业务其实呃，我们预期都是基本面会呈现出一个持续的修复的一个态势。 那另外一块的话就是呃，如果我们看未来两到 3年，其实化工这边呃具备这个新的产能啊，包括产量的一个成长性的呃公司其实并不多啊，那乙化它也是一个呃，未来几年有确定性的呃，这个新增的产品包括新增的项目啊，进而贡献成长性的这样的一个标的那分几块来看吧。首先，呃大家比较关心的化肥这块的话，它是呃以磷肥跟尿素为主啊，尿素的话大概是200呃20万吨不到的这样一个产能。然后磷肥的话，呃，这个折权益应该是一百五六10万吨的一个样子。 那今年的话，尿素今年。这个放了一些出口配额，但是呃整体上尿素，其实呃，今年整体上的价格还是对比往年是有比较明显的，一个一个一个弱势的啊，主要还是因为这个呃，一方面就是国内确实过去2年投产了比较多的一个尿素的一个产这2年还是处在一个消化的一个状态，第二一个的话就是今年呃，因为这个美伊的冲突 ，然后以及我们国内对于化肥的一个啊重点的保供，所以今年其实尿素的出口也是比之前的这样一个预期要来的弱的啊，所以几个因素叠加起来尿素公司目前其实整体上盈利是在一个相对偏底部的一个位置啊，那么往明年看的话尿素这边啊，这个出口应该还是会进一步的，呃去延续另外一块的话就是整个行业端，其实尿素也是一个比较明确的啊，反内卷受益的这样一个板块，那后续一些老旧的，比如说啊固定床的产能陆续的退出啊，或者相应的指标啊，向头部企业去收拢啊尿素，这边应该是有比较啊明确的一个供需修复的，这样一个预期的那第二一块的话就是磷这边磷肥。 这边的话今年最大压力是来自于硫磺另外一块的话，因为公司它的磷矿此前也是座驾跟宁德合资啊，放到了这个啊，合资公司里面目前公司肯定是没有控股磷矿的啊，所以这两大其实相对的劣势都让今年公司的磷肥呈现出比较大的一个盈利的压力，那另外一块的话就是因为今年磷肥是没有放开出口的嘛。硫磺价格的上涨，然后评价硫磺的一个保供，然后以及包括本身磷磷肥的一个保供几个压力，其实都让今年磷肥是没有放开的。 那去年的话，公司其实单是磷肥放开，磷肥出口大概就赚了呃六七个亿的一个利润，那这一块今年就完全没有掉那么往明年去看的话，磷肥这边我们觉得随着硫磺成本的逐步的回落啊，那背后是因为啊，一些临时高质酸项目的一个投产啊，以及包括海峡这边的这样一个硫磺的通行。逐步的这个缓解啊，硫磺价格明年大概率是会回落的，那明年硫磺价格如果实现回落的话，那么这个公司的民权应该是可以实现除以呈现出一个正常的出口啊，另外一块的话就公司在您这边的话，他也在呃积极去推动临时高质酸的一个项目，这是一个明显的一个增量，那第二一块的话就是公司呃参股的这个磷矿。 目前体内后续参股这个磷矿啊，还有新增产能在建估计到282.9年会实现满产，另外一个的话就是集团那边啊，有个330万吨的磷矿啊，这个后续也存在注入的这样一个预期啊，所以整个化肥板块，其实我们是能看到呃，今年基本面承压啊，明年的话啊，即使不考虑厄尔尼诺对于这个天气啊，对于粮价的一个拉动明年基本面角度啊，磷肥跟尿素我们也是呃还还会持续的修复的那206的催化啊，肯定是一个更强的一个杯法啊，那这个是化肥板块这两块的一个情况。 然后除此之外的话，公司呃，这个传统化工那边还有1块氯碱啊，氯碱这块业务的话，呃今年确实也还是比较差的，因为呃地产端的压力还是持续存在的啊，但是氯碱我们能看到其实pvc的出口，这2年是在呃持续的大幅增长的啊，主要来自于东南亚啊，然后包括中亚五国这边的一个地产跟基建的一个旺盛的需求，另外一个海外的这个乙烯法pvc的成本也随着油价的上涨在快速的提升啊。同时的话，过去2年海外的这个呃从乙烯到pvc其实都有比较多的一个停产的一个现象啊，这也就让我们哦，国内的这个ppc其实在国际市场上，现在是在逐步呃这个产生一定的话语权。 那往后看的话，其实天业这边呃也还是有有不少增量的一块是呃，它这个pvc目前在做这个呃煤头乙烯法的pvc啊，这个也是依托我们国内的这个呃煤炭的资源，然后来去做的这样一个东西，那同时的话乙烯法pvc又绕开了这个呃双碳以及环保端的这样一个一个一个比较大，一个压力的这样一个问题啊，这是一块增量，另外一块的话就集团那边，其实它也有有配套的这个浩纳版的这样一个项目啊，这也是公司为未来的一个一个储备啊，这两块啊，所以其实从主页来看，我觉得我们看市净率的话其实整个天业现在也是一个破净的一个状态啊，那其实这也是一个相对比较便宜的的一个位置啊，那往后看的话，这个它跟宜化类似一点就在于它目前也是在新疆那边在申报煤制气啊，那宜化可能是重点在煤制油，然后天也重点在煤制气啊，那这个项目的话也是同样现在还是在这个发改这边啊，等待十五五的一个纳归啊，那我们觉得这个项目片业扩批概率也是比较大的，因为其实去年批了三个美殖器，然后呃地方新疆地方裸资，然后国家层面，然后以及这个地方的一个呃民企啊，其实各拿了一个项目啊，那么但是天业，它因为它是兵团的这样的一个下属的一个一一个一个企业嘛，它是一个相对比较呃特殊的这样一个一一个存在，那兵团，它其实是没有拿到项目啊，所以我们看下来今年这个给兵团啊，批一个指标，我觉得是是比较比较可靠的啊，而且确实兵团也在准东那边。 未来是要就准备上煤化工项目，那煤气这边的话，呃，如果按20亿方算的话当下呃单单方大概有一块钱左右的一个利润，然后公司如果按照51%的权益的话，那煤气项目两到 3年的维维度投产出来之后，基本上就是一个折权益。将近十个亿左右的一个利润，所以这其实对比公司刚我们提到利润中枢对吧十个亿是一个翻倍的这样一个一个空间啊，所以也是向下相对来讲，比较安全向上也是有比较显著的一个赔率啊，这个也是大概这样子，嗯哎谢谢谢张老师。 这对于这个宜化和天业介绍的也非常详细啊。然后那我就是再稍微总结一下吧，刚才可能有些投资者陆陆续续的进来，可能之前还没听到申老师对于农药和江山股份的一个介绍。就目前首先公司中报也披露了嘛，整体是维持一个基本盘非常稳定的，这么一个格局公司在行业里面也是啊，属于一个白马标的啊，在叠加未来，比如说草甘膦的1个啊，盈利弹性的期权啊，我觉得呃这个弹性是比较大的。然后对应到转债方面，其实我们也观察到你像最近其实整个江山转债，因为刚上嘛，其实呃弹性是比较比较比较大一些，然后当前价格160左右啊啊，因为新债嘛，整体的溢价率相对于存量老券来说。 啊，都是稍微高一点那叠加它，这个公司基本面也好，然后未来的这个草甘膦的弹盈利弹性也好啊，我们认为都是值得被重点啊，跟踪和关注的啊，这是第1块儿第二块儿那郑老师刚才也提到包括呃宜化和天业这两块儿。啊两个标的啊，你像液化，比如说这个尿素对吧今年可能出口受到一些管制，明年这块儿啊有预期的一个好 转，然后再叠加这个新疆的煤和这个煤化工，然后以及再往远看1点包括pvc纯碱这块儿的一个盈利底部。 啊，那我觉得也是值得关注，而且尤其我们可以看到你像湖北宜化它当前的转债啊，相对来说价格不是那么高啊，不是那么高，对吧在呃评价在90以上那转债，价格也就在140左右啊，同时又叠加1个高评级和大余额，那因为很多投资者投转债这块唉，可能是觉得新债要么就是啊，价格波动比较大，对吧不太容易上仓位，要么是觉得溢价率啊，相对于有点高啊，但是我们始终认为啊，你就从价格的这种表现来看。 同样比如说呃呃液化或者是新疆天业来对比的话啊，虽然正股啊，刚才郑老师也分析都是在一个偏底部啊，有安全边际的一个位置，但是在转债弹性方面啊，对吧，一般来说，新债的筹码结构啊，更加优异1些。啊，所以你可以看到你像今天这两个转债，可能价格是呃正股我不谈了，我觉得转债价格方面可能新债整体来说相对来说更会有一些啊，会有一些弹性啊，会有一些弹性对嗯，以上啊也感谢啊，这个投资者参加，然后后续对于正股，因为现在对吧，虽然这个这个价格不算特别高吧，但是我我个人认为还是这个后续转债的价格肯定还是高度的锚定正股的一个走势，然后我们呃建投化工这边啊，无论是数据库，然后行业观点呃，数据库也非常当前呃详细啊，包括个股的行业的，然后行业板块的一个前瞻判断都非常的专业，然后各位投资者后续如果对啊这些，比如说化工方面的啊，标的比较感兴趣的话，也欢迎随时联系我们啊，化工组优秀的分析师。 也感谢大家下午的时间，因为到周五下午了嘛，时间也不早了啊，那今天的会议就先到此结束啊，谢谢大家啊四哥小四个你嗯拜拜好谢拜拜感谢大家参加本次会议，用ai进保获得优质复盘资料，更多专业ai工具和投研内容，打开进门app领取会员体验吧祝您工作顺利再见，风险提示及免责声明一本次会议为中信建投研究发展部组织的闭门会议，请面向中信建投白名单客户。参加会议的投资者不得制作会议纪要，包括但不限于文字纪要录音录像截屏等形式，并对外转发给任何其他个人或机构，擅自制作编辑及转发会议纪要引起不当传播的中信建投，有权追究其法律责任。 2本次会议内容在任何情形下。下都不构成对会议参加者的投资建议，且中线建投不承诺，不保障所含具有预测性质的内容必然得以实现。敬请会议参加者充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策，并自行承担投资风险。三本次会议包含信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性时效性以及完整性不做任何保证本次会议，如涉及专家分享，该专家分享仅代表专家个人观点，不代表中信建投立场。 四在法律法规及监管规定，允许的范围内中信建投可能持有并交易。本次会议所提及公司的股份或其他财产权益，也可能在过去目前或者将来为所提及公司提供，或者争取为其提供投资银行做事交易财务顾问或其他金融服务。五本次会议内容的知识产权仅为中信建投所有未经中信建投事先书面许可，任何机构或个人均不得以任何形式转发发布翻版复制或引用会议全部或部分内容，亦不得同未经中信建投书面授权的任何机构个人或其运营的媒体平台接签收翻版复制或引用会议的全部或部分内容版权所有违者必究。