宏观观察：“双支柱”调控框架有助于实现稳增长、防风险的平衡

Ω 伦敦经济月刊（2013年1月） 2013年1月18日 中银研究产品系列 ● 《经济金融展望季报》 ● 《中银调研》 ● 《宏观观察》 ● 《银行业观察》 ● 《人民币国际化观察》 作 者：范若滢 中国银行国际金融研究所 电 话：010 - 6659 2780 签发人：陈卫东 审 稿：宗 良 周景彤 联系人：梁 婧 李 艳 电 话：010 - 6659 4097 ＊ 对外公开 ＊＊ 全辖传阅 ＊＊＊ 内参材料 2017年11月14日 2017年第29期（总第200期） “双支柱”调控框架有助于实现 稳增长、防风险的平衡＊ 十九大报告对未来金融工作提出了新要求，新增了“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”的内容。这主要是由于金融新环境下危机传染性和市场顺周期性增强，对传统的货币政策单一框架提出了挑战。“双支柱”调控框架的构建既有助于保持币值稳定，又有利于防范化解系统性金融风险。金融危机后，国内外都开始探索加强宏观审慎管理，逐渐完善金融危机前以货币政策为核心的传统政策框架，并取得了明显进展和成果。未来需要进一步丰富“双支柱”调控框架的内涵、创新和优化政策工具、加强货币政策与宏观审慎政策之间的协调配合。在宏观审慎政策将进一步加强的背景下，需要商业银行做好准备，积极应对。把握新时代的金融风险新特征，完善风险防控机制。深入贯彻新发展理念，积极推动银行战略转型。推进金融与科技深度融合，不断创新金融产品与服务。 国际金融研究所 宏观观察 2017年第29期（总第200期） 1 “双支柱”调控框架有助于实现稳增长、防风险的平衡 十九大报告对未来金融工作提出了新要求，新增了“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”的内容。这主要是由于金融新环境下危机传染性和市场顺周期性增强，对传统的货币政策单一框架提出了挑战。“双支柱”调控框架的构建既有助于保持币值稳定，又有利于防范化解系统性金融风险。金融危机后，国内外都开始探索加强宏观审慎管理，逐渐完善金融危机前以货币政策为核心的传统政策框架，并取得了明显进展和成果。未来需要进一步丰富“双支柱”调控框架的内涵、创新和优化政策工具、加强货币政策与宏观审慎政策之间的协调配合。在宏观审慎政策将进一步加强的背景下，需要商业银行做好准备，积极应对。把握新时代的金融风险新特征，完善风险防控机制。深入贯彻新发展理念，积极推动银行战略转型。推进金融与科技深度融合，不断创新金融产品与服务。 一、新时代下我国“双支柱”调控框架已逐渐清晰 习近平在十九大报告中指出，中国特色社会主义进入了新时代，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。我国社会主要矛盾的变化是关系全局的历史性变化，在此基础上，十九大报告对未来金融工作提出了新要求。提出要“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力，提高直接融资比重，促进多层次资本市场健康发展。健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革。健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线”。其中，“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”是较十八大报告的新增内容，也是中央层面的报告文件中首次提及“双支柱”调控框架，突出了宏观审慎重政策的重要性，表明当前我国“双支柱”调控框架已逐渐清晰，是我国在金融宏观调控政策框架的探索中取得的重要成果。 二、构建“双支柱”调控框架的必要性 金融危机的爆发让人们开始对传统的货币政策单一框架进行反思，认识到加强宏 2 2017年第29期（总第200期） 观审慎管理的重要性。“双支柱”调控框架的确立既有助于保持币值稳定，又有利于维护金融系统的稳定。 第一，传统的货币政策单一框架在金融危机后受到冲击与挑战。20世纪30年代的“大萧条”诞生了凯恩斯主义，开始意识到政府干预对于经济发展的重要作用，央行需要对调控市场有所作为。70年代的“滞胀”后，以弗里德曼为代表的经济学家进一步反思货币政策的作用，认为以货币政策为核心的传统政策框架的主要目标是稳定物价、防止高通胀。在此基础上，西方经济学家们与货币当局达成了“杰克逊霍尔共识”，即央行货币政策的主要目标是稳定物价、促进经济增长，只有当金融稳定的风险影响到通货膨胀和GDP预期时才需央行有所行动。在“杰克逊霍尔共识”的指导下，美联储依赖泰勒规则实施货币政策，主要关注的是通货膨胀和产出缺口水平。但本次金融危机的爆发让人们意识到，物价稳定并不必然带来金融稳定。金融市场发展改变了传统货币政策的调节、传导机制，同时全球金融一体化助推了资产价格上涨增加金融风险的可能性。在新的金融环境下，如何实现物价稳定与金融稳定目标是央行面临的新挑战，需要对传统的货币政策单一框架重新进行思考。将货币政策与宏观审慎政策协调配合有助于提高调控有效性，维护金融市场稳定。一方面，稳健的货币政策有助于保持流动性合理适度，为维护价格和产出稳定、金融稳定营造适宜的货币金融环境；另一方面，宏观审慎政策能够防止资产价格泡沫，防范和化解系统性金融风险。 第二，金融混业经营、金融创新发展、资金跨境流动增大了危机的传染性。不同金融机构资产负债表之间的高度关联性导致金融危机容易彼此相互传染，近年来金融市场发展新形势也极大增加了危机的传染性。由于金融混业经营发展，资金链条拉长、不同金融机构业务往来增加，造成了金融风险的传递速度加快。随着人工智能、大数据等在金融领域的应用推广，金融创新步伐加快，互联网金融等领域风险不断累积，新业态引起的风险事件频发。资金跨境流动更为频繁、规模增加、渠道复杂，增加了金融风险在不同国别间传染的可能性。新的金融环境下，仅关注单个金融机构或单个行业的风险防范是不够的，还需要从系统性角度防范金融风险，考虑到系统重要性金融机构的市场影响力，有必要适当提高对这些机构的监管标准。宏观审慎管理正是加 宏观观察 2017年第29期（总第200期） 3 强防范和化解系统性金融风险的一种有益尝试。从时间维度看，通过对资本和杠杆情况等指标进行逆周期调节，降低金融体系的顺周期波动；从空间维度看，通过对系统重要性金融机构进行规范与约束，防范风险的跨部门传播。 第三，动物精神的驱动，市场非理性行为扩大了市场顺周期性。早在凯恩斯时期就提出了“动物精神”的概念，人们在做决策时并不是完全理性的。此后乔治·阿克洛夫、罗伯特·希勒、理查德·塞勒等行为经济学家们对此进行了深化，认为人是非理性的，信息并不是完全透明的，人们决策时会通过对周围人群或业界领袖进行观察而作出判断。情绪的高涨（或低迷）往往引起人们的从众行为，进而推动市场的狂热（或萧条）状态。这种“羊群效应”使得某些市场行为容易被强化，个体非理性演变为集体非理性，甚至最终引致危机的爆发。基于市场行为的明显顺周期性，单独靠货币政策很难实现预期的调控效果。这就需要通过宏观审慎政策的逆周期调控作用，使金融发展与整体的宏观经济热度相适应，从而维护金融市场稳定。 三、探索“双支柱”调控框架的构建是一个长期持续的过程 “宏观审慎”概念早在20世纪70年代就已出现，2009年G20峰会提出要推进“宏观审慎管理”。在此基础上，国际主要经济体开始探索加强宏观审慎管理，逐渐完善金融危机前以货币政策为核心的传统政策框架。我国作为G20成员国之一，在金融危机后也积极完善宏观审慎政策框架，并取得了明显进展。 （一）国际经验总结 第一，英国央行直接承担宏观审慎监管的职能。金融危机中，英国金融体系受到了巨大冲击，暴露了“三头监管模式”的诸多弊端，从而引发了英国的金融体制改革。改革的核心是撤销了原由财政部、英格兰银行和金融服务局组成的监管架构。2016年出台的《英格兰银行和金融服务法》最终明确了英国央行在经济与金融体系中的核心地位，形成了由货币政策委员会（MPC）、金融政策委员会（FPC）和审慎监管委员会（PRC）共同组成的新的中央银行组织架构，终止了审慎监管局作为英国央行附属机构的地位，由新的审慎监管委员会负责英格兰银行的审慎监管职能。该委员会包括英 4 2017年第29期（总第200期） 格兰银行行长与副行长等4人，成员中至少由财政部大臣选任6人，且英格兰银行行使审慎监管职能的情况需作年度报告给财政大臣，从而保障审慎监管职能的独立性。可见，经过一系列的改革实践，当前英国明确了中央银行集货币职能与监管职能于一身的模式，由英格兰银行行使审慎监管职责，确保了英国央行作为一个整体维护货币与金融稳定。同时，通过立法的完善、议会定期召开质询会议、赋予财政部一定的指导权和建议权等措施，在保障央行货币政策和金融稳定独立性的前提下，对其进行监督。 第二，美国重点加强金融监管机构与美联储的沟通、协调，美联储负责部分宏观审慎监管职能。在金融危机前，美国实行的是联邦和州分级负责、根据不同类别由不同监管主体负责的多头分业监管模式，但这种模式的不足引发了严重的金融风险与危机。此后美国开始了探索改革的道路，重点加强宏观审慎管理。2010年通过的《多德—弗兰克法》设立了金融稳定监督委员会（FSOC）作为跨部门的系统性风险监测和监管协调机构，负责识别危及美国金融稳定的各类风险，全面加强系统性风险的识别与防范。此外，美联储的监管权力与风险处置权力也得到了扩充，赋予美联储对系统性风险的监管职能，监管范围既包括商业银行还包括银行控股公司、对冲基金、保险公司等金融机构。美联储内部新设负责监管事项的副主席，向美联储提出监管政策建议。总体来看，美国的宏观审慎管理框架以金融稳定监督委员会为依托，进一步加强了金融监管的协调、配合。美联储的金融监管核心地位得到强化，有权对大型商业银行和重要非银金融机构进行管理。 （二）国内前期探索 第一，金融危机后我国开始探索加强宏观审慎管理。我国人民银行在《2009年第三季度货币政策执行报告》首次提出要将宏观审慎管理制度纳入宏观调控政策框架，并在2009年四季度例会中明确表示“要研究建立宏观审慎管理制度，有效防范和化解各类潜在金融风险，保障金融体系安全稳健运行”。2011年，正式引入差别准备金动态调整机制，引导金融机构保持稳健经营并调整信贷投放。在此基础上，人民银行将原有的差别准备金动态调整机制升级为宏观审慎评估体系（MPA），并于2016年开始 宏观观察 2017年第29期（总第200期） 5 正式实施。MPA从资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资风险和信贷政策执行情况等七方面的十多项指标来引导银行业金融机构加强自我约束和自律管理，使之更全面、有效地发挥逆周期调节作用和防范系统性风险。此后，MPA的范畴得到相应调整，逐步将跨境资金流动、表外理财纳入MPA考核范围。部分房价上涨较快的