宏观观察2020年第36期（总第305期）：如何实现稳增长和防风险的长期均衡

Ω 伦敦经济月刊（2013年1月） 2013年1月18日 中银研究产品系列 ● 《经济金融展望季报》 ● 《中银调研》 ● 《宏观观察》 ● 《银行业观察》 ● 《人民币国际化观察》 作 者：周景彤 中国银行研究院 梁 斯 中国银行研究院 电 话：010 - 6659 4084 签发人：陈卫东 审稿人：周景彤 联系人：叶银丹 电 话：010 – 6659 6874 ＊ 对外公开 ＊＊ 全辖传阅 ＊＊＊ 内参材料 2020年9月8日 2020年第36期（总第305期） 如何实现稳增长和防风险的长期均衡＊ 新冠疫情暴发后，在各项政策支持下，我国经济社会秩序持续恢复，企业乐观情绪上升，经济活动逐步回归正常。但在经济逐步转暖的同时，相关领域风险也出现抬头，防风险压力有所加大。一是稳增长资金来源渠道单一，民间资本活跃度不足；二是资金“脱实向虚”问题显现，金融套利现象抬头；三是商业银行资产质量管理难度加大，未来不良资产风险或将加速暴露；四是地方政府财政收入放缓，偿债压力加大；五是各部门杠杆率快速上升，为经济金融稳定埋下隐患。下一步，在稳增长的同时，要合理把握政策节奏，严防各类风险点，实现稳增长和防风险长期均衡。第一，坚持逆周期的政策调控思路，把握政策节奏，做好市场预期管理；第二，以市场化手段拓宽资金来源渠道，提高民间资本活跃度，激发经济增长内生动力；第三，提高政策精准性和监管有效性，引导资金流向，防止资金“脱实向虚”；第四，多措并举助力商业银行做好资产质量管理工作，防范不良资产集中暴露风险；第五，增加国债发行规模，适度提高中央政府杠杆率，拓宽财政资金来源。 研究院 宏观观察 2020年第36期（总第305期） 1 如何实现稳增长和防风险的长期均衡 新冠疫情暴发后，在各项政策支持下，我国经济社会秩序持续恢复，企业乐观情绪上升，经济活动逐步回归正常。但在经济逐步转暖的同时，相关领域风险也出现抬头，防风险压力有所加大。一是稳增长资金来源渠道单一，民间资本活跃度不足；二是资金“脱实向虚”问题显现，金融套利现象抬头；三是商业银行资产质量管理难度加大，未来不良资产风险或将加速暴露；四是地方政府财政收入放缓，偿债压力加大；五是各部门杠杆率快速上升，为经济金融稳定埋下隐患。下一步，在稳增长的同时，要合理把握政策节奏，严防各类风险点，实现稳增长和防风险长期均衡。第一，坚持逆周期的政策调控思路，把握政策节奏，做好市场预期管理；第二，以市场化手段拓宽资金来源渠道，提高民间资本活跃度，激发经济增长内生动力；第三，提高政策精准性和监管有效性，引导资金流向，防止资金“脱实向虚”；第四，多措并举助力商业银行做好资产质量管理工作，防范不良资产集中暴露风险；第五，增加国债发行规模，适度提高中央政府杠杆率，拓宽财政资金来源。 为缓解新冠疫情冲击，今年以来财政政策、货币政策持续发力，逆周期调控力度不断增强，但在经济持续复苏的同时，部分领域出现了风险苗头。2020年7月召开的中央政治局会议指出，要完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡。中央已将防风险提升至与稳增长同等重要的位置上。未来，在坚持稳增长基础上，要加强宏观调控的协调配合，提高政策效率，推动防风险工作的落实。 一、稳增长仍是未来我国经济工作的重心 疫情暴发后，我国采取了严格的隔离防控措施，避免人口大规模流动和聚集，在阻止疫情扩散的同时也导致社会需求和生产大幅受限，投资、出口、消费短期内出现全面下滑。为缓解疫情防控对企业生产及居民生活带来的影响，切实纾困实体经济，各部委相继出台多项措施，助力疫情后的复工复产工作，推动社会经济活动尽快回归正轨。在多项政策支持下，我国经济运行逐步转暖，社会生产生活秩序陆续恢复。2020年二季度，我国GDP增速实现由负转正，同比增速由一季度的-6.8%增长至二季 2 2020年第36期（总第305期） 度的3.2%，呈现快速回升态势，宏观调控政策取得了积极效果。二季度，除住宿和餐饮业、租赁和商务服务业以及其他服务业受疫情影响较深外，其他行业增加值均实现正增长。从全球范围看，我国是首个恢复正增长的经济体，这为许多饱受疫情困扰的国家带来了希望，也为世界经济的复苏增添了信心。 从长远看，全球疫情“大流行”何时减弱和消除，全球经济内生动力不足，中美关系受经贸摩擦、美国大选及其他非经济因素的影响程度等，这些都为中国经济带来了变数。因此，持续推动“六稳”“六保”政策落地，推动经济持续复苏，切实做好稳增长工作仍是未来一段时间我国经济工作的重心。 二、金融风险苗头显现，“防风险”压力有所上升 在推动经济复苏的同时，宏观调控政策带来的负面效应开始显现，金融风险再度抬头。各部门杠杆率快速上行，金融套利和杠杆交易导致资金“脱实向虚”，防风险压力有所加大。 （一）稳增长资金来源渠道单一，民间资本活跃度不足 宽松货币政策能够在短期内迅速见效，推动经济尽快走出困境，但经济的行稳致远不能仅依赖货币政策刺激，需要市场化行为推动才能确保经济复苏后的可持续增长。从全球范围看，货币政策普遍面临效果有限的问题，同时货币条件的持续宽松会成为金融风险暴发的诱因，因此必须依靠自发性经济活动的恢复。疫情过后，我国稳增长的资金主要来源自银行信贷和财政资金，市场化资金来源相对不足，民间资本活跃度不高。一方面，信贷融资会推高杠杆率，加重企业还款负担，若经济无法有效回暖，受制于风险偏好及资本约束等问题，银行信贷投放意愿可能会有所下降。2020年7月份，货币供应量同比增速由3-6月份的11.1%降至10.7%，小幅下降0.4个百分点。另一方面，政府支出也受到财政收支压力的束缚，基建投资等领域的资金筹措仍是重点需要解决的问题。2020年上半年，民间投资增速比全社会固定资产投资增速低4.2个百分点，除湖南、浙江等省外，其余近20个省份民间投资增速仍为负增长，而民间投资占我国固定资产投资的比重长期保持在60%左右。为此，国家发改委等部委表示要 宏观观察 2020年第36期（总第305期） 3 进一步完善民间投资环境，为民间投资提供更多的市场化机会，并同步出台了一系列支持措施，放宽民间资本在部分行业的准入门槛。考虑到民间投资是稳投资的重要力量，当务之急是进一步优化市场环境，尽快恢复民间资本的信心，拓宽稳增长的资金来源，增强经济发展的内生动力。 （二）资金“脱实向虚”问题再现，金融套利现象抬头 第一，部分城市房地产市场再度升温，土地交易量连创新高。疫情发生后，各界普遍预期房地产市场将遭遇寒冬，但部分城市房地产市场却逆势上扬。一、二、三线城市百城住宅价格指数环比增速由2020年2月份的0.01%、-0.38%、-0.24%上升至7月份的0.33%、0.52%和0.37%。部分城市如深圳、银川、西宁等房价出现明显上涨，深圳房价涨幅更是突破了两年以来的涨幅纪录。2020年上半年，深圳房价较2019年底上涨15%，其中二手房共成交4.4万套，同比上升41.2%，涨幅明显。为此2020年7月政治局会议再次重申了“房住不炒”的定位。另外，2020年上半年，我国土地市场成交额持续上升，北京、杭州、上海、广州突破千亿元，50个大城市土地收入总计2.29万亿元，同比涨幅17.3%，38个城市超过200亿元，58个城市超过百亿元，刷新历史记录。在实体经济遭遇寒冬的情况下，房地产市场的火爆反映出当前存在资金“脱实向虚”问题，资金过度向房地产集中不仅将对金融稳定和经济复苏带来潜在影响，而且还会进一步压缩实体经济发展空间。 第二，贷款利率与理财产品收益率倒挂，企业持有交易性金融资产规模大幅上升。在政策支持下，企业信贷资金成本快速下降，但部分企业在获得低息贷款后，并未直接从事生产经营活动，而是通过购买理财产品或结构性存款的方式进行套利，资金空转问题再次抬头。自2020年2月起，一年期贷款市场报价利率（LPR）长期低于同期限理财产品预期收益率，且部分时点存在较大价差，部分企业存在利用低利率贷款获取无风险收益的条件。根据中国人民银行公布的数据，2020年6月末，一般贷款中等于或低于LPR利率的贷款占比近30%。从企业情况看，A股上市公司近年来交易性金融资产规模处于不断上升态势。尤其2020年一季度，400家上市公司交易性金融资产规模与2019年末相比大幅上升约3100亿元，说明部分企业存在利用低成本资金购买金 4 2020年第36期（总第305期） 融产品获取收益的现象1。 第三，货币市场加杠杆现象抬头，期限错配问题突出。为缓解疫情冲击，防范流动性风险，央行持续加大流动性投放，货币市场利率快速下行，在资金环境相对充裕的情况下，市场套利空间增大，货币市场出现明显的“加杠杆”现象。2020年2月份以来，短期利率快速下行，市场融资成本迅速下降，部分金融机构利用低利率环境，采取循环拆借短期资金的方式投资中长期债券，获取票息收益，导致隔夜质押回购资金成交量（R001）迅速放大，R001单日成交量由2月初的8000亿元左右最高上升至5月份的4.9万亿元，创下自2017年以来新高。央行加大流动性投放，引导市场利率下行是为降低流动性获取成本，便于金融机构扩大信贷投放力度，支持实体经济发展。但在低利率环境下，市场套利空间增大，金融机构极易出现过度的风险承担行为，通过“加杠杆”获得超额收益。这与政策目的相悖，一旦市场环境发生变化，容易引发流动性风险。 （三）商业银行不良资产风险或将加速暴露，资产质量管理难度加大 近年来，受经济增速持续下行影响，企业经营状况恶化，资金周转周期延长，部分企业生产经营面临困境，信用风险有所上升。2020年二季度，商业银行不良贷款率为1.94%，银行业金融机构不良贷款率为2.1%，均创下近十年新高。近些年来，商业银行不良贷款生成速度大都有所加快。例如，五大行不良贷款净生成率自2018年起连续两年出现上升，2019年达到0.98%，接近历史高位；股份行不良贷款净生成率2019年达到1.78%，已超过2016年的最高水平。在疫情影响下，商业银行不良生成速度势必继续加速。央行创设直达实体经济的货币政策工具、银保监会要求对企业延期付息等手段在缓解企业资金链问题的同时也将银行的不良资产问题进行了延后。2020年5 1 企业购买理财产品计入其交易性金融资产科目，交易性金融资产科目越高，企业购买金融产品的规模越大，意味着存在资金“脱实向虚”的问题。从上市公司情况看，2019年起不少企业贷款资金成本和购买理财产品收益率出现明显倒挂，企业使用低成本贷款购买理财产品获取收益。例如亿联网络公司2019年平均理财收益率在4.2%以上，但2019年8月以来新增贷款平均贷款成本为3.2%，外加公司可获取一定的贷款贴息，贷款成本远低于公司平均理财收益率。 宏观观察 2020