[Table_ReportDate] 2022年02月21日 [Table_ReportName] 证券研究报告 —策略深度报告 相关研究 [Table_ReportList] 2022年1月物价数据点评 2022.02.16 理解中国宏观经济系列7 2022.02.14 信贷没有塌方 2022.02.10 无惧PMI的短期下行 2022.02.07 消失的风险偏好 2022.01.28 独立性声明 作者保证报告所采用的数据均来自正规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 风险提示 关注货币政策和宏观审慎政策的变化。 [Table_ReportAuthors] 宏观总量组 分析师：李奇霖（分析师） 联系方式：021-61634272 邮箱地址：liql@hongtastock.com 资格证书：S1200520110002 分析师：孙永乐（研究助理） 邮箱地址：sunyongle@hongtastock.com 资格证书：S1200121030005 [Table_Title] 初探货币政策—宏观审慎双支柱调控框架——流动性分析手册二 报告摘要 [Table_Summary] 在上一篇流动性分析手册一中，我们指出目前国内市场流动性的源头是央行。在“央行—商业银行—实体经济”的模式下，央行通过各类货币政策工具向商业银行提供基础货币，而商业银行在流动性等约束放松之后，就可以通过发放贷款等方式进行信用派生。这也是“货币—信用”框架的简单逻辑。 在此基础上，我们分析了央行的资产负债表，透过资产负债表规模和结构的变化，我们对过去一段时间里央行的行为做了简单的分析，比如央行资产规模从由外汇占款驱动转变由对企业存款性公司债权驱动。 这背后一方面体现了国内经济增长模式的变化（由出口驱动转为投资驱动），另一方面也表明了央行通过货币政策工具向银行等投放基础货币已经成为了基础货币投放的主要方式。 本文延续上一篇的逻辑，将目光放在央行的调控框架上。既然央行是流动性的源头，那么在具体操作过程中，央行又是如何影响银行的信用派生行为呢？ 在2008年之前，央行主要是通过法定存款准备金率、存贷款基准利率等货币政策工具，对流动性约束和利率约束进行调控，进而来影响商业银行的信贷投放行为。这一时期，央行的货币政策主要关注的是经济周期，并通过货币政策工具来对经济周期进行一定的逆周期调控。 但是2008年金融危机的爆发让全球各国央行开始反思传统货币政策框架的不足（比如对金融周期的关注不够），于是如何对金融周期进行调控也就成了2008年之后各国央行主要发力的方面。 人民银行也正是在2008年金融危机之后，就开始在传统的货币政策框架体系基础上，探索完善宏观审慎制度。比如在2011年正式引入差别准备金动态调整机制，并在2016年将其升级为金融机构宏观审慎评估审慎体系（MPA），此后MPA考核不断完善。到了2021年末，央行发布《宏观审慎政策指引（试行）》，对目前的宏观审慎政策进行了一个系统性的梳理。 总的来看，目前国内央行已经逐渐建立了以货币政策和宏观审慎政策为双支柱的调控框架。这一章里，我们将对货币政策和宏观审慎政策进行初步的讲解，让读者对目前央行的调控框架有一个整体的认识。 ybjieshou@eastmoney.com(ybjieshou@eastmoney.com)2022-02-21未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用ybjieshou@eastmoney.com p1105279 请务必阅读末页的重要说明 2 [Table_PageHeader] 2022.02.21 正文目录 1. 从单支柱到双支柱 ............................................................................................................................................ 4 2. 宏观审慎政策与货币政策 ................................................................................................................................. 8 2.1. 锚定经济周期的货币政策 ...................................................................................................................... 9 2.2. 锚定金融周期的宏观审慎政策 ............................................................................................................. 12 2.3. 政策的分工与配合 ............................................................................................................................... 17 3. 从逆周期到跨周期 .......................................................................................................................................... 24 ybjieshou@eastmoney.com(ybjieshou@eastmoney.com)2022-02-21未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用ybjieshou@eastmoney.com p2 请务必阅读末页的重要说明 3 [Table_PageHeader] 2022.02.21 图目录 图 1. 美国资产价格大幅上涨 ............................................................................................................................... 6 图 2. “发起—分销”模式的简单示意图 ................................................................................................................. 7 图 3. 经济周期 ................................................................................................................................................... 10 图 4. 疫情之后企业融资环境持续好转 .............................................................................................................. 11 图 5. 美国各部门债务杠杆率 ............................................................................................................................. 14 图 6. 国内的金融周期 ........................................................................................................................................ 14 图 7. 私人非金融部门信贷占GDP比重 ............................................................................................................ 15 图 8. 信托贷款和委托贷款的兴起 ..................................................................................................................... 16 图 9. 影子银行涉及多方回购和担保 .................................................................................................................. 16 图 10. 货币政策工具 ......................................................................................................................................... 19 图 11. MPA考核体系 ......................................................................................................................................... 19 图 12. 宏观审慎政策工具 .................................................................................................................................. 20 图 13. 三大外部约束 ......................................................................................................................................... 21 图 14. 宏观审慎政策与货币政策的分工 ............................................................................................................ 23 表目录 表 1. 跨行业资管产品规模发展（单位：万亿元） ............................................................................................ 17 ybjieshou@eastmoney.com(ybjieshou@eastmoney.com)2022-02-21未经红塔证券许可任何人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用ybjieshou@eastmoney.com p3 请务必阅读末页的重要说明 4 [Table_PageHeader] 2022.02.21 在上一篇流动性分析手册一中，我们指出目前国内市场流动性的源头是央行。在“央行—商