思源电气（002028.SZ）股价下跌或与东芝合资公司股权缩减有关

Sieyuan Electric (002028.SZ) 股价下跌可能与与东芝合资生产变压器的合资公司减资有关。 中信的观点 Buy 赛远今日股价下跌5.3%。我们将股价下跌归因于市场对赛远可能减持股其未上市子公司常州赛远东芝变压器有限公司（以下简称“合资公司”）股份的担忧。该合资公司由赛远持股90%，东芝持股10%（均未上市）。东芝本月有权将其在该合资公司的持股比例从10%提升至30%。鉴于变压器生产业务的高盈利能力，我们预计东芝将行使增持股份的期权。赛远2025年来自变压器销售的毛利率为25%。假设赛远的大部分变压器销售利润来自该合资公司，且其持股比例从目前的90%降至70%，其毛利率可能下降约5%。我们认为今日股价的疲软可能已考虑了盈利影响。我们重申对赛远的“买入”评级。 价格（2026年6月2日 15:00） 206.27元目标价格 270.00元预期股价回报率 30.9%预期股息收益率 0.5%预期总回报率 31.4%市值 1613.15亿元237.41亿美元 中国电力设备行业 AC+852-2501-2716pierre.lau@citi.com皮埃尔·劳，CFA 常州市西元东芝变压器有限公司背景——常州市西元东芝变压器有限公司（链接）成立于2008年，位于江苏省常州市，现为西元电气与东芝集团的合资企业，注册资本1400万美元。该合资公司引进了东芝先进的变压器技术，其产品涵盖油浸式电力变压器和电抗器、天然/合成酯电力变压器、气体绝缘电力变压器，年产能为50万千伏安。合资公司已通过ISO质量、环境、职业健康安全管理体系的认证，并于2021年成功获得国家“高新技术企业”证书，其产品已通过国际权威检验检测机构的认证。 bella.tian@citi.com贝拉·天 合资公司生产的变压器广泛应用于电网、风电、光伏发电、水电、轨道交通、数据中心、冶金建设等行业，并已成功应用于西气东输国家管道工程和港珠澳大桥等重大国家建设项目。近年来，公司加快了全球化步伐，产品已出口到包括（一）西班牙、意大利、英国、罗马尼亚等欧洲国家，（二）美国、加拿大、墨西哥等北美洲国家，（三）哥伦比亚、智利、厄瓜多尔等南美洲国家，（四）沙特阿拉伯、澳大利亚、越南、菲律宾、马来西亚、乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦等亚洲及大洋洲国家，（五）南非、埃及、摩洛哥、科特迪瓦、埃塞俄比亚、赞比亚、博茨瓦纳等非洲国家，覆盖全球五大洲。 公司将依托东芝技术，致力于为国内外客户和用户提供高品质、安全可靠、环保型变压器。 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 不得在中国人民共和国（不包括香港特别行政区及合格境外机构投资者）分销。 2.长期业务目标——西元旨在成为其基准的“ABB”的中国版。西元注意到ABB拥有更先进的技术；尽管如此，它仍能提供更短的交付时间和更多附加价值的服务。西元2025年获得289亿新订单，营收为216亿；公司预计2026年新订单和营收将分别同比增长>30%和>25%。2025年，其海外新订单和营收占比分别为35%和37%。西元预计3-5年内海外营收占比将超过50%（我们认为2-3年内）。 3.H股上市提升国际知名度——赛远正申请H股上市，将提供英文年报，有助于提升全球知名度。赛远预计未来2-3年内新订单和收入年增长率为20-30%。公司认为其竞争力体现在：(i) 产品组合全面，涵盖运营用主要设备、控制与监控用次要设备、储能系统（ESS）以及EPC服务；(ii) 拥有超过400名销售人员的广泛销售和分销网络；(iii) 高效响应的服务中心。目前公司有超过100名员工在海外工作。在国内市场，收入增长潜力将来自电网投资增加和储能系统（ESS）需求提升。 牛/熊：西元電氣 西元電氣 估值我们以人民币270元为目标价对 Sieyuan 股票进行估值，该估值基于DCF模型。鉴于中国电网设备行业的现金流相对稳定，我们认 为此估值方法是合适的。我们的模型包含了我们对至2030年的现金流预测，并假设终端增长率为4.0%。我们采用9.6%的股权成本，该数据源自无风险利率5.2%、市场风险溢价6.8%以及 equity beta 0.7x（根据彭博数据）。我们的目标价对应着2026年的预期市盈率45倍和市净率10.6倍。 风险 可能阻碍股价达到我们目标价格的关键下行风险包括：(i) 中国电网资本支出低于预期；(ii) 海外新订单低于预期；以及 (iii) 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行认证，但除外（a）内容归属于另一位加粗列出的、负责认证该内容的AC分析师，（b）仅针对特定发行人的观点，且归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的另一位负责认证该发行人的AC分析师。每位分析师均对报告其中负责的部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们关于所提及的每个发行人和证券的个人观点，且是以独立方式编制的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的情况；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，且提供的服务非投资银行、证券相关：西元电气。 花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，且提供的服务为非投行业务、非证券相关：西元电气。 分析师的薪酬由花旗研究管理部门和花旗集团高级管理层确定，其依据的活动和服务旨在惠及花旗全球市场公司及其附属机构（以下简称“公司”）的投资客户。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股权研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的交流会议。通常，当分析师对该公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以交易主方的身份向客户提供买入或卖出服务。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资意见的相关公司的实际运营情况。 就与本Citi Research产品（“该产品”）相关的重要披露（包括历史披露的副本）事宜，请联系Citi Research，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露均包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures评估和风险分析可在关于该目标公司的最新研究报告/备忘录中找到。根据《市场滥用条例》，过去12个月内发布的所有花旗研究建议均可通过花旗速度（Citi Velocity）获取。) 或您标准分发渠道。历史披露（长达过去三年）将应要求提供。 https://www.citivelocity.com/cv2 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包括投资评级和一个可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级会考虑价格波动和基本面标准。股票要么没 有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或更高（高风险股票为25%或更高）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，他们可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师观点至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对上述两种情况均分配“审阅中”状态，在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资观点。投资评级由上述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级发生变化，或目标价发生变化（受管理层有限裁量权限制）时确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理层的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察及STV多空预测：花旗研究也可能发布催化剂观察或STV多空预测，用以表明分析师预期在特定30或90天期限内，由于一个或多个具体的短期催化剂或事件影响公司或市场，股价将（上涨/下跌），以绝对值衡量。当分析师高度确信股价将受到影响时，将发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV。催化剂观察或多空预测将在指定的30/90天期限结束时自动失效。若股价表现（以收盘价计算）超过 与呼叫方向相反15%（除非分析师覆盖）。分析师也可能在已发布的研报结束前移除一个催化剂观察或STV呼叫。一个催化剂观察/STV上行或下行呼叫可能与股票的基本股权评级不同，并且不影响该股票的基本股权评级，后者反映了对更长期绝对回报的预期。根据FINRA评级分配披露规则，一个催化剂观察/STV上行呼叫对应于买入建议，而一个催化剂观察/STV下行呼叫对应于卖出建议。任何未被分配到催化剂观察上行、催化剂观察下行、STV上行或STV下行呼叫的股票均被视为催化剂观察/STV无观点。根据FINRA评级分配披露规则，我们将催化剂观察/STV无观点对应于我们在催化剂观察/STV上行/下行评级系统中的评级分配表中的持有评级。然而，我们重申，我们不认为无观点是一种建议。对于所有催化剂观察/STV上行/下行呼叫，存在催化剂（可能）和相关股价变动未能按预期实现的的风险。 研究员关联方 / 非美国研究员披露本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。非美国的研究分析师（即除被认定为受雇于花旗全球市场公 司（Citigroup Global Markets Inc.）之外的所有列名研究分析师）未在FINRA注册或获得研究分析师资格。此类研究分析师可能不是会员组织的关联人士（但受雇于会员组织的关联公司），因此可能不受FINRA规则2241关于与目标公司沟通、公开露面以及研究分析师账户持有的证券交易等限制。 其他披露 应鼓励客户依赖其自身的法律顾问，就遵守本命令及美国财政部外国资产控制办公室（OFAC）管理和执行的其它经济制裁计划提供咨询。本函专致根据1995年《以色列投资建议、投资营销及投资组合管理法》（“顾问法”）中定义的“合格客户”。在以色列境内，本函并非面向零售客户，花旗集团亦不会向零售客户或非合格客