网易H1毛利率创新高，期待后续新游进展

核心观点与关键数据

• 业绩表现：网易2026年上半年净收入607亿元，同比增长7.0%；Q2单季净收入301亿元，同比增长7.9%。游戏及相关增值服务H1净收入507亿元，同比增长8.3%，Q2单季净收入250亿元，同比增长9.7%。有道、云音乐收入稳健增长，创新及其他业务受电商拖累同比下滑。
• 毛利率与利润：H1综合毛利率69.9%，Q2单季毛利率70.4%，均创近年新高。H1经营利润约247亿元，同比增长27%；但受有效税率上行及权益投资公允价值下降影响，归母净利润同比下滑6.3%，Q2单季下滑18.6%。剔除非经营性因素后，核心经营盈利稳健向上。
• 游戏业务：Q2在线游戏收入244亿元，同比增长10.4%，验证存量基本盘持续兑现。核心产品表现亮眼：蛋仔派对全球注册用户突破7亿，重夺网易手游收入第一；逆水寒手游“新世界”版本上线，同时在线人数创近两年新高；梦幻西游系列暑期上线新内容，免费手游版《梦幻西游：再续前缘》上线；第五人格、永劫无间、燕云十六声等持续增长。
• 新游管线：《遗忘之海》7月国内上线，成为下半年核心催化剂，海外发行是下一关键观察点。《无限大》研发有序推进中。
• 全球化：《燕云十六声》海外累计销量约565万份，《漫威争锋》持续拓展北美、欧洲市场。网易明确“中国团队研发+全球发行”战略，海外收入占比仍低于20%，具备较大提升空间。

研究结论

• 估值与投资逻辑：公司估值水平不高（16.8x 2026E P/E），在自研能力+全球化双引擎驱动下，核心盈利能力持续增强，估值仍有修复空间。游戏主业展现强韧性，毛利率持续结构性改善。
• 风险提示：宏观经济下行、新游上线节奏不及预期、投资组合公允价值波动监管风险、行业竞争加剧。