1H26盈利因一次性收益而增长；有机增长动力依然疲软

soft脱身之机；有机动力犹存 1H26盈利因一次性收益而增长；有机增长动力依然疲软 普莱亚2025年上半年营收基本持平，为53.75亿元人民币（同比增长0.2%），而归属母公司净利润同比增长46%至11.68亿元人民币。增长主要来自对花知晓（FlowerKnows）进行业务合并时产生的4.45亿元人民币的一次性投资收益。剔除一次性收益后，经常性净利润同比下降14%至6.64亿元人民币，归母净利润率从2025年上半年的15.4%下降至13.9%。旗舰品牌销售额下滑以及销售费用率上升表明核心业务仍在筑底阶段。我们维持“买入”评级，并将目标市盈率维持在30倍不变，但将目标价下调31%至89.58港元，主要原因是我们将估值基准切换至经常性归母每股收益以消除一次性波动影响，并将估值基准年滚动至2026年。 目标价：89.58元人民币（先前目标价：129.83元人民币） 中国快速消费品 (852) 3761 8910zhangmiao@cmbi.com.hk张苗 • 顶线增长放缓且线上流量成本上升，挤压了有机盈利能力。2026年上半年，Proya品牌和TIMAGE（营收合计占近80%）分别同比下滑7%和22%。集团营收仅因OR（+71%）和INSBAHA（+222%）等高速增长但规模尚小的品牌保持持平。由于双渠道策略，毛利率同比提升0.9个百分点至74.3%，但销售费用率因高投入孵化品牌占比提升及抖音流量成本上涨而同比上升3.5个百分点至53.1%。管理费用率再上升1.1个百分点，带动核心净利率同比下滑2.0个百分点，有机盈利能力尚未触底。我们认为，短期内旗舰产品复苏取决于Ruby Cream 4.0重启交付及元力系列9月升级。 FlowerKnows：其略价超一次性收益。整合完成后，该集团在线彩妆市场份额位列欧莱雅和雅诗兰黛之后，并进一步扩大了其在国内竞争对手之上的领先优势。作为璞雅的首笔控股收购，这笔交易也为其增添了此前未经检验的并购及并购后整合能力。我们认为，并购是依赖单一品牌的 Chinese beauty 公司向国际多品牌集团发展的必经之路——璞雅正走在这条道路的前列。从长期来看，顺利的整合和产品组合的拓展可能支持其估值重估至多品牌集团水平。 估值。我们维持买入评级，并将目标市盈率（P/E）维持在30倍不变，但将目标价下调31%至89.58港元，主要基于以下原因：1）将盈利基准从归属于母公司的净利润切换至经常性核心每股收益（EPS），剔除大型非经常性项目（如合并收益），以便估值反映公司的有机盈利能力；2）将估值基准年滚动至2026年预期。该股票当前市盈率为2026年预期的20倍，股息支付率约为50%。风险：核心品牌复苏放缓、交通成本上升、收购品牌整合不及预期等。 来源：FactSet 披露与免责声明 分析师认证本研究报告内容（全部或部分）的主要责任人——研究分析师，就本报告所覆盖的证券或发行人作出如下保证： (1) 其所表达的所有观点均准确反映其本人对相关 证券或发行人的个人看法；以及 (2) 其任何薪酬的任何部分均未直接或间接地与其在本报告中表达的特定观点相关。此外，该分析师确认，既非该分析师本人亦非其关联方（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的《行为守则》定义）与在本报告中表达的特定观点有任何关联。 （1）在本研究报告发布之日起前30个日历日内曾交易或交易过本报告所涵盖的股票；（2）在本研究报告发布之日起后3个营业日内将交易或交易本报告所涵盖的股票； （3）担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的任何职务；以及 （4）对本报告所涵盖的任何香港上市公司拥有任何财务利益。 CMBIGM评级 买入：未来12个月潜在回报率超过15%的股票持有：未来12个月潜在回报率在+15%至-10%之间的股票卖出：未来12个月潜在亏损超过10%的股票未评级：该股票由CMBIGM未进行评级 MARKET-PERFORM超越表现不佳中银国际全球市场有限公司行业预计在未来12个月内跑赢相关广泛市场基准行业预计在未来12个月内与相关广泛市场基准持平行业预计在未来12个月内跑输相关广泛市场基准 地址：香港花园道3号冠军大厦45楼，电话：(852) 3900 0888，传真：(852) 3900 0800 CMB International Global Markets Limited（“CMBIGM”）是中国国际资本集团有限公司（中国 Merchants Bank 全资子公司）的全资子公司。 重要披露 进行任何证券交易都存在风险。本报告包含的信息可能并不适合所有投资者的目的。中银国际（CMBIGM）不提供个性化投资建议。本报告的编制未考虑个别投资者的投资目标、财务状况或特殊要求。过往业绩并不预示未来表现，实际事件可能与报告中包含的内容有实质性差异。任何投资的价值和回报均不确定，且未予保证，并可能因其依赖于基础资产的表现或其他市场变量因素而波动。中银国际建议投资者独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息，均由中银国际编制，仅供中银国际的客户提供信息之用。 或其附属机构。本报告并非，也不应被视为购买或出售任何证券、证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何附属机构、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工均不对依据本报告中包含的信息所导致的任何直接或间接的损失、损害或费用承担任何责任。任何使用本报告中包含的信息的人均自行承担全部风险。 本报告所包含的信息和内容基于对被认为公开且可靠的信息的分析和解读。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不作任何保证。CMBIGM以“现状” basis 提供信息、建议和预测。信息与内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布其他信息与/或结论与本报告不同的出版物。这些出版物在编制时可能基于不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本报告建议或观点不一致的投资决策或持有自有头寸。 中金公司（CMBIGM）可能持有头寸、做市或作为主交易商，或代表自身和/或代表其客户不时地参与本报告中所述公司的证券交易。投资者应假定中金公司与本报告中的公司存在或寻求投资银行或其他业务关系。因此，收件人应注意中金公司可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，且中金公司对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经中金公司事先书面同意，本出版物不得以任何目的全部或部分复制、重印、销售、重新分配或出版。如需推荐证券的更多信息，可应要求提供。 本文件接收方为英国本报告仅供以下人员提供：(一)属于《2000年金融服务与市场法》(2005年《金融推广》(修订)令)(以下简称“该令”)第19(5)条所述人员，或(二)属于该令第49(2 )(a)至(d)条所述人员(即“高净值公司、非法人协会等”)，未经CMBIGM事先书面同意，不得向任何其他人员提供。 本文件在美国的收件人CMBIGM并非美国注册的证券经纪商和交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则约束。负责本研究报告内容的主要分析师未在美 国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师的资格。该分析师不受FINRA规则下旨在确保其不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突影响的适用限制。本报告仅打算根据1934年《美国证券交易法》（经修订）第15a-6条中定义的“美国主要机构投资者”，在美国独家分发，且不得提供给美国的任何其他人。接受本报告的美国主要机构投资者中的每一方均代表并同意，其不会将本报告分发给任何其他人。任何希望根据本报告中提供的信息进行证券买卖交易的美国接收方，应仅通过美国注册的证券经纪商和交易商进行此类交易。 本文件接收方为新加坡本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号：201731928D）在新加坡分发，该公司根据《新加坡金融顾问法》（第110章）的定义为免税金融顾 问，并受新加坡金融管理局监管。根据《金融顾问条例》第32C条项下的安排，CMBISG可以分发其各自境外实体、附属机构或其他境外研究机构制作的报告。若报告在新加坡分发给根据《新加坡证券及期货法》（第289章）定义的非认证投资者、专家投资者或机构投资者以外的人员，CMBISG仅对向该等人员提供的报告内容承担法律规定的责任。新加坡收件人应就与报告有关或由此引发的事项，致电CMBISG +65 6350 4400。