232悬而未决背景下的内外套利建议

核心观点与关键数据

• 核心矛盾：美国232关税悬而未决制造的COMEX政策溢价，与沪铜9月进口盈亏季节性收窄窗口的交汇。
• 关键数据：
  • COMEX对LME溢价：截至8月25日从8月7日的640美元/吨峰值回落至260美元，处历史中高位。
  • 沪铜-LME现货进口盈亏：−1050元/吨，洋山铜溢价88美元。
  • 232关税报告三大情景：43%概率2027年起15%关税落地、30%豁免、27%加码，基准情景已充分定价。
  • LME库存地理分布：8月中旬LME累库18,575吨中，14,250吨在美新奥尔良仓库，2,650吨在美巴尔的摩仓库，占91%。

研究结论与操作建议

• COMEX-LME溢价：本质是政策期权，空COMEX多LME的溢价收敛方向为主仓，轻仓配置加码情景的看涨保护。
• 沪铜-LME进口正套：9月前买LME、卖沪铜，赚进口盈亏从−1050向零回归，与关税无关、当前首选，需锁汇。
• COMEX-LME溢价交易：关税落地前回避做空，落地后回归平静再重新评估。
• 无美元客户解决方案：用华泰长城资本境外收益互换复制境外腿，内盘做沪铜、境外腿交TRS复制，人民币结算。
• 风险提示：
  • 落地前勿碰COMEX空头。
  • LME 0-3升水高位，空LME腿注意挤仓成本。

季节性规律

• 进口盈亏季节性：9月是全年进口亏损最浅的月份（约−14元），2-3月亏损最深（−572元/吨和−549元/吨）。
• 沪伦比季节性：剔除汇率因素后，振幅约0.7个百分点，对盘面套利企业参考价值有限。

政策影响

• 232关税传导机制：预期→物流→库存→溢价，关税落地或加码将推高溢价；政策转向则可能快速崩塌溢价。
• COMEX库存：73.5万短吨历史新高，但多为美国本土囤积，政策转向可能导致货源锁死。

挤仓信号与避雷

• LME挤仓信号：仓单日报持续去化、近月升水陡峭。
• COMEX风险：库存虽高但可能成为被锁死的货源，需警惕二次挤仓。
• 空头避雷：在“近月升水+可交割货源稀缺”市场持有裸露空头，无论LME或SHFE。

汇率与锁汇

• 锁汇工具：华泰长城资本CROSS模式，外盘腿与UC合约绑定自动锁汇。
• 锁汇价值：当前中美利差倒挂，锁汇对进口端而言是“免费”成本改善。