磷矿项目投产延迟或延长上行周期

中国化学 磷酸盐：延迟磷矿石项目产能提升可能会延长资源循环利用的时间 中国 ◆云天化及XYF的硫磺供应保障和化肥利润稳定性预测上调◆◆磷矿石方面表现积极；看好云天化（买入）◆ Yi Ru* (Reg. No. S1700520120001)HSBC Qianhai Securities Limitedyi.ru@hsbcqh.com.cn+86 21 5066 2008头部，A股石化及新材料研究 ◆ 我们预计，受供应限制影响，磷矿石的循环利用将持续更长时间。 受雇于汇丰证券（美国）公司非美国附属机构，且根据FINRA法规未注册/未获得资格 在稳定的投入成本下，云天化（Yuntianhua）和新洋丰（XYF）受益于政府保障的硫供应以及复合肥销量增长，均实现同比增长（YoY）盈利增长，并超出我们二季度的预期。相比之下，晨化（Chanhen）由于没有化肥销售，未能从低价硫中获益，其二季度盈利略低于我们的预期。我们将云天化和XYF的盈利预测上调，以反映其强劲的二季度业绩、低价硫带来的稳定毛利率（GPM）以及化肥需求弹性；然而，我们将晨化2026-28年的盈利预测下调14-16%，以反映其新的磷矿项目进展延迟。 磷矿供应受限将延长岩矿循环周期。我们预计，由于矿山安全检查日益严格，2026年磷矿供应仍将保持受限状态，而磷酸铁锂的快速增长将逐渐抵消磷酸肥产量疲软的影响。因此，我们预计磷矿基本面仍将保持紧张态势。从长期来看，我们曾担心预计在2028年左右新增的磷矿产能可能削弱供需平衡。然而，Chanhen项目持续的延误凸显了国内磷矿勘探的困难，表明新增产能的扩张速度可能慢于预期。因此，我们预计磷矿价格将超出先前预期，呈现持续上涨态势。 硫酸价格上涨影响有限。政府的硫供应保障计划应继续支持磷酸化工企业的盈利能力。在2026年上半年，拥有化肥产能的磷酸化工企业受益于低成本硫，这有助于缓解原材料成本压力；云天化尤其看到其硫采购成本呈现环比下降。我们预计，在美国与伊朗地缘政治紧张局势尚未解决的情况下，该计划在2026年下半年仍将提供支持。从2027年开始，基于磷石膏的硫酸装置的逐步投产应能提供额外的成本节约来源，并进一步支持行业利润空间。 磷矿方面，更看好云天化。尽管磷化工行业在2026年第二季度持续盈利增长，但磷矿石基本面担忧以及高硫价可持续性的疑虑压制了股价。然而，我们预计磷矿石供应紧张将支撑整个行业的盈利和估值。我们将云天化（买入）的目标价微调至43.90元（自43.10元），鉴于其具有吸引力的风险回报，这是我们的首选标的。在下调其盈利预期后，我们将辰化（买入）的目标价下调至38.90元（自49.00元）。尽管辰化增长潜力存在延迟，但其股息率应提供下行支撑，我们维持买入评级。公司主要风险详见公司部分。 汇丰第十三届年度中国峰会 Shenzhen | 1-2 September 2026 了解更多 披露与免责声明本报告必须结合披露部分中的披露声明和分析师资质认定，以及作为其一部分 报告发行人：汇丰前海证券有限公司 的免责声明一并阅读。 请访问：https://www.research.hsbc.com 查看汇丰前海证券的研究报告。 盈利预测 云天化第二季度营收同比下滑10%，主要由于销量下降。然而，政府保障硫磺供应的政策显著缓解了原材料成本压力，同时提升了黄磷的盈利能力，而二水磷酸进一步支撑了利润空间。因此，毛利率同比提升1.5个百分点，部分抵消了营收下滑，但毛利同比下降5%。在持续的成本控制下，云天化第二季度净利润同比增长3%。 鉴于GPM超出预期，且我们预期保障硫磺供应政策将继续在2026年下半年支持利润率，我们将2026年净利润预测上调7%，使我们的预测与市场普遍预期基本一致。 辰恒的产品比同行化肥企业的产品更具市场导向性，因为该公司不生产磷肥。因此，较高的产品价格推动了其二季度收入同比增长20%。然而，原材料硫成本上升对盈利能力造成压力，毛利率同比下降1.7个百分点。其二季度净利润同比增长11%，但略低于我们的预期。 根据公司宣布老寨子磷矿项目投产时间将从2028年推迟至2029年，我们预计其磷矿产量增长将慢于预期。因此，我们将2026年、2027年和2028年的净利润预测分别下调了14%、16%和14%，以反映新磷矿产能的推迟贡献以及由此带来的盈利增长推迟。 尽管如此，我们相信辰华丰的慷慨股息支付应为其股价提供下行支撑，尽管市场普遍预期其盈利可能被下调。 新洋丰第二季度营收同比增长22%，主要受复合肥销量提升的推动。然而，硫磺成本的大幅上涨对盈利能力造成压力，尽管公司部分受益于政府保障的硫磺供应，毛利率仍同比下降1个百分点。不过，公司毛利润同比增长20%，净利润同比增长6%。 鉴于第二季度强劲的业绩表现，我们上调了2026年复合肥的销售预期，并将利润率预估上调，以反映公司当前复合肥业务超出预期的盈利能力。因此，我们将2026年、2027年和2028年的净利润预估分别上调22%、8%和3%。 估值与风险 Chanhen(002895 CH, Buy, TP RMB38.90) 我们继续采用PB-ROE方法评估该股票价值。基于我们9.65%（不变）的COE假设以及18%（从21%下调）的2027年ROE预测，我们得出目标市净率为2.83倍（从3.5倍下调）。基于我们13.75元人民币（从13.94元人民币下调）的2027年每股净资产预测，我们得出目标价为38.90元人民币（从49.00元人民币下调），这意味着当前股价有约19%的上涨空间。我们维持对该股票的“买入”评级，因为我们认为其持续的磷矿产能扩张应有助于维持盈利增长势头。我们将加速的磷矿扩张和关键产品MDCP的价格上涨视为近期的催化剂。 主要下行风险 ◆ 磷矿石价格下跌◆ 新建磷矿石产能未达预期◆ 硫（原料）价格持续上涨，导致GPM下降◆ 新材料项目（如磷酸铁项目）计提资产减值 Yuntianhua(600096 CH, Buy, TP RMB43.90) 我们采用PB-ROE方法对股票进行估值。基于我们对2027年ROE的预测为20%（从19%上调）以及CoE的预测为8.6%（保持不变），我们得出目标市净率为2.7倍（从2.6倍上调）。基于我们对2027年BVPS的预测为16.46元人民币（从16.29元人民币上调），我们得出目标价为43.90元人民币（从43.10元人民币上调），这意味着目标价较当前股价有约47%的上行空间。因此，我们维持买入评级。我们认为出口政策放松或中东冲突缓和是关键催化剂。 主要下行风险 ◆ 磷矿石价格下跌◆ 化肥出口政策收紧导致国内供应过剩◆ 若粮食价格下跌，化肥需求将下降◆ 硫（原料）价格持续上涨，导致GPM下降◆ 新材料项目（如磷酸铁项目）导致的资产减值 新洋丰（000902 CH，买入，TP 20.50人民币） 我们继续采用PB-ROE方法评估该股票。我们维持8.8%的CoE假设，使用4.25%的无风险利率、4.75%的中国股市风险溢价以及1.0的贝塔系数。结合CoE以及我们13.5%（从12.8%上调）的2027年ROE预测，我们得出目标市净率为1.75倍（从1.6倍上调）。将此目标市净率应用于我们11.70元人民币（从11.36元人民币上调）的2027年每股净资产预测，我们得出新的目标价为20.50元人民币（从18.70元人民币上调）。我们的目标价隐含50%的上涨空间；相应地，我们维持对该股票的“买入”评级。我们认为其磷矿项目的积极进展以及中东冲突的降温是关键催化剂。 主要下行风险 ◆ 原材料价格大幅下跌导致的原材料库存损失，例如磷矿石和硫磺的价格◆◆ 复合肥价格差可能因需求低于预期而收窄◆◆ 磷矿石产能扩张低于预期◆◆ 因环保法规趋严导致意外减产◆ 财务与估值：信阳风 财务与估值：云南云天化 财务与估值：贵州产城 披露附录 分析师认证 以下负责本报告的分析师、经济学家或策略师，包括任何作为报告部分章节作者而列名的分析师，以及在任何一揽子资产评估中作为子公司负责分析师而列名的分析师，确认其对所涉证券或发行人的意见，其作为作者所列章节中表达的任何观点或预测，以及在此处表达的任何其他观点或预测，包括研究报告封底表达的任何观点，均准确反映了其个人观点，并且其部分或全部薪酬未直接或间接与其在本文中包含的具体建议或观点相关：易如 重要披露 股票：股票评级及财务分析依据 汇丰银行及其附属机构，包括本报告的发行人（“汇丰”），认为投资者买卖股票的决定应基于其个人情况，例如现有持股、风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决策时应运用不同的纪律和投资期限。评级不应孤立使用或依赖作为投资建议。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级体系来描述其推荐，因此投资者应仔细阅读每份研究报告中所使用的评级定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，而不仅仅从评级中推断其内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级依据的更完整信息。 汇丰银行根据以下标准进行评级： 目标价基于分析师对股票实际当前价值的评估，尽管我们预计市场价需要六至十二个月才能反映这一点。当目标价高于当前股价20%以上时，该股票将被归类为买入；当目标价在当前股价之上5%至20%之间时，该股票可能被归类为买入或持有；当目标价在当前股价之下5%至之上5%之间时，该股票将被归类为持有；当目标价在当前股价之下5%至20%之间时，该股票可能被归类为持有或减持；当目标价低于当前股价20%以上时，该股票将被归类为减持。 我们在任何“实质性变更”（覆盖的启动或恢复、目标价或预估的变更）发生时，都会根据这些区间重新校准我们的评级。 上下差是指目标价与股价之间的百分比差异。 长期投资机会的评级分布 截至2026年6月30日，汇丰银行发布的所有独立评级分布情况如下： 购买 61%（其中13%在过去12个月内获得投资银行服务）持有 34%（其中10%在过去12个月内获得投资银行服务）出售 5%（其中8%在过去12个月内获得投资银行服务） 上述分配的目的在于，在从旧评级模型过渡到新评级模型期间，采用以下映射结构：在我们的旧模型中，超配=买入，中性=持有，低配=卖出；在我们的新模型中，买入=买入，持有=持有，减配=卖出。关于两种模型下的评级定义，请参见上文“股票评级及财务分析依据”。 请参阅 http://www.hsbcnet.com/gbm/financial-regulation/investment-recommendations-disclosures 页面，了解汇丰银行发布的非独立评级的信息披露。 要查看汇丰银行在过往12个月内发布的所有独立基础评级/建议的列表，以及我们发布非基础建议季度分配的地点（仅适用于固定收益和货币研究），请使用以下链接访问披露页面： 1. 汇丰银行在过去12个月内曾管理或共同管理过该公司的证券发行。 汇丰银行预计在未来三个月内将收到或打算从该公司获得投行业务的补偿。 3 在本报告发布时，汇丰证券（美国）公司是该公司发行的有价证券的做市商。截至2026年7月31日，汇丰银行（HSBC）直接持有该公司某一类别普通股证券的1%或以上。5 该公司是汇丰银行的客户，或在过去12个月内曾是汇丰银行的客户并/或就投资银行业务向汇丰银行支付了报酬。 6 该公司是汇丰银行的客户，或在过去12个月内曾是汇丰银行的客户并/或向其支付过款项。向汇丰银行支付与非投资银行业务证券相关服务有关的报酬。 7 该公司是汇丰银行的客户，或在过去12个月内曾是汇丰银行的客户并/或向其支付过款项。 过去12个月内，一名覆盖分析师/代表已从该公司获得报酬。 第九条 该覆盖分析师/或其家庭成员持有该公司证券的财务利益，如详细说明如下。 第十条 遮盖分析师或其家庭成员是本公司的官员、董事或监事会成员。 公司，详情如下。 11 在本报告发布时，汇丰银行（HSBC）是该公司发行的有价证券的非美