兴证地产：招商蛇口土地储备聚焦核心城市

一、核心要点
招商蛇口是A股地产开发公司中综合能力较突出的企业，是A股唯一实现销售正增长的地产公司。公司土地储备核心特征为聚焦核心城市，2022年以来仅在约10个城市拿地，北上深、杭州、成都等核心城市拿地占比近80%。

二、项目去化及利润率表现

1. 2022年以来新拿地项目表现：

   • 开盘去化率均值约80%，整盘去化率约70%，拿地区化率近70%，在央国企中处于中上水平。
   • 项目去化率表现突出，运营能力优势明显，新项目整体去化表现处于央国企中上水平。
   • 利润率方面，新项目净利润率约6%-7%，在央国企中处于中间水平，公司在流速与利润率匹配上优于多数同行。

2. 2021年以前老项目表现：

   • 拿地到开盘比例超80%，开盘去化率约80%，拿地区化率约60%，在央国企中处于较高水平。
   • 老项目去化压力相对较小，因过去下沉三四线拿地克制，现房库存约700多亿，是主要减值压力来源。

三、重点城市布局及市占率
2022年以来拿地及销售重点城市为上海、合肥、西安、杭州、长沙、北京等，其中：

• 上海、合肥、长沙市占率接近10%。
• 深圳、北京、南京接近6%。
• 杭州、成都约4%。
  公司在核心城市及一二线城市中市占率较高，尤其上海、合肥、长沙、深圳、北京、南京等地占比突出。

四、风险与关注

1. 公司老货中在建项目截至2024年年报约700多亿，是主要减值压力来源。
2. 需关注前海土地储备后续开发对价值的影响，该部分土地若改为住宅性质开发，价值增量较大。

五、研究结论
招商蛇口在土地储备、项目去化及利润率表现上均具备优势，聚焦核心城市策略有效降低去化压力，公司在流速与利润率平衡上表现优异。尽管老项目库存带来减值风险，但整体资产端仍处于头部位置，具备一定性价比水平。