银华基金财富风向标第15期：中报前宜谨慎关注四大投资主线

一、AI总结内容 一、核心要点 1. 本次分享涵盖美国财政部救市、七月国内经济数据、黄金上涨、DeepSeek模型进展四大主题，面向理财师用于客户沟通与资产配置 二、各主题核心内容 1. 美国财政部救市：8月19日宣布将长期国债单次回购上限提至40亿美元，季度规模达320亿美元，仅占长端存量0.34%、月度新发量1/8，信号意义远大于实际效果；长端利率上行主因定价端而非供给端，市场波动源于情绪而非基本面，美债中期交易性机会增加，黄金为直接受益者 2. 七月国内经济数据：生产端工业增加值、服务业生产指数同步回落，需求端出口、社零、固投均走弱，地产负反馈未破，AI等科技领域资本开支强劲；经济处于弱复苏，政策以用好用足存量为主，债券配置基础扎实，权益关注政策支持板块 3. 黄金上涨：本轮突破4700美元的三大驱动力为美债信誉受损、美国加息预期降温、全球央行购金；二季度全球央行净购金289吨，中国央行连续21个月增持，趋势未走完，建议回调分批加配，选择黄金ETF等工具 4. DeepSeek模型进展：V4Pro模型参数1.6万亿，推理仅激活491个，AGENT能力追平顶尖模型，中美AI从代际差缩小为半步差；国内大模型集体涨价，验证算力稀缺，AI算力链为投资主线，建议哑铃式布局，选择银华集成电路等产品三、风险与关注 1. 美债政策干预效果有限，长端利率仍有波动；国内经济弱复苏态势未改，需求修复压力仍存；金价短期上涨过快，需关注回调风险；AI板块估值偏高，追高或有波动 二、音频原文（转写） 呃，各位理财师朋友们，大家好。又到了每周的这个宏观事件的解读时间。那么我们今天呢，也来讲四个话题。这四个话题呢，横跨了呃，海外利率、国内宏观、黄金还有科技四条主线。 那么覆盖了近期客户问的最多的几个方向。我们接下来来逐个展开。呃，先说第一个话题，也是这个本周市场讨论最多的一件事，就是美国财政部救市的这个事件。呃，八月。 月十九日，美国财政部呢发布了公告，将长期国债的回购规模至少翻倍。那么单次操作的上限呢，从二十亿美元提高到了四十亿美元。覆盖了十年期和三十年期两个期限区间。呃，先解释一下为什么市场把这叫做救市。 大家对于旧事其实并不陌生。在股市里呢，指数跌到关键的位置，国家队就会进场增持，给市场托底。那么这次角色呢，换成了美国财政部。他亲自下场在二级市场买回自己发行的这个长期国债。 那么首先我们来看一看背景啊。这个背景其实就是长端美债的收益率一度飙至百分之五以上。呃，长期国债的价格持续下跌。那么这个美国财政部的动作呢，其实就是进场托底去稳定长端利率的这样一个作用。 所以呢，把它理解为美国财政部的救市是非常贴切的。呃，这个救市呢，救的不是股市，而是债市。也是他自己的信用啊。那么这件事和我们的日常工作有什么关系呢？ 那么最近做这个像季度持仓回顾的过程中。呃，很多人可能都会遇到这样的情况。呃，就是科技类的基金净值又回调，那么客户可能会问你说，呃，最近到底怎么回事啊？是不是美国利率出了问题？ 那么打开新闻呢，大家也会看到。很多都是像呃债务危机啊、美债崩盘相关的一些标题。那么客户焦虑，我们也需要讲的清楚。今天这个话题呢，就是把这个焦虑给我们展开一下。 呃，先看这个机制。呃，所谓回购其实就是财政部动用这样的一些现金账户。呃，主要是T G A账户。在二级市场买回自己此前发行的国债。 那么关键点在于呃，T G A账户里的资金呢，主要来自于发行短期国债的一个融资。呃，那么换句话说呢，这其实相当于借短买长这样的一个逻辑。用短端的借款买回长端的债券。从而压低长端美债的一个收益率，提升短端的一个收益率。 把过于陡峭的这个收益率曲线熨平。那么，熟悉债券市场的理财师朋友们可能会发现。这和当年美国的一个叫做扭曲操作这样的一个政策，其实是一脉相承的。只是主角呢，从央行换成了一个财政部。 那么这一次救市的成色如何呢？呃，规模决定成色。那么翻倍之后呢，长端季度回购规模其实达到了这个三百二十亿美元。这个数字看起来非常大哦。 但是对照这个存量和流量来说。我们可以先看一下存量。美国长端国债的这个存量大约是九点五万亿美元。所以这个三百二十亿在这个九点五万亿美元中，其实仅仅占到了百分之零点三四。 年化算下来呢，大约百分之一点三左右。而财政部每季度新发的这个 呃，偿债大概规模在呃，两千亿到两千五百亿美元。所以这个三百二十亿美元，其实大约只是新发量的八分之一。相当于呃，就可以给大家打个比方吧。 就好比于呃一个上市公司宣布去回购他们的股票。那么公告当日股价往往能够企稳。但是如果这个回购的金额占总流通盘的比例过小。那么其实是改变不了趋势的。 财政部这个行为呢，也是同样的道理。呃，真金白银有限，那么其实信号意义远大于它的实际效果。他其实是为了告诉这个市场，就是 呃，长端利率当前已经过高了。已经触及财政可持续的一个红线了。 那么更重要的是呢？呃，财政部实际上可能压不住这个长端利率。呃，原因有两个，给大家分析一下。第一个呢，就是呃调整发债结构的这个腾挪空间已经很有限了。 目前短债占到这个可交易国债的比重大约是百分之二十二点二。那么呃，这个数字从二三年九月以来就持续高于一个叫做呃，财政部借款咨询委员会T B A C这样一个机构建议的百分之二十的警戒线。那么总融资需求它其实是具有刚性的。所以想要靠多发短债少发长债来腾挪呢？ 余地其实已经非常有限了。呃，那么第二个原因呢，是在于这个供给并非本轮长端利率上行的一个主导变量。呃，过去两年呢，美国财政部其实一直在持续提高这个短暂的占比。那么长端的国债净供给实际是在收缩的。 但是长端利率依然走高，所以说明其实问题不在供给端，而在定价端。那么我们一起来感受一下。呃，这次财政部出手之后的一个市场反应。呃，八月十七号，三十年期的这个美债收益率一度冲上了百分之五点三一。 这个数字其实是创下了二七年六月以来的最新。一个新稿。那么这个消息公布之后呢？呃，三十年期美债收益率迅速回。 回落到了百分之五点一九附近。呃，美股的三大指数也是集体收涨。那么国际金价也是同步走强。所以。 这个动作其实是牵动了当时全球风险资产的一个定价。嗯，还有一层背景要讲清楚。就是这次呃长端利率上行，其实并非是美国独有的问题。呃，我们可以看一下同期。 呃，同期全球其他国家是什么情况？呃，同济日本呢，它的三十年期美债收益率其实是升到了百分之四点一四。那么这个数字其实也是创下了一九九九年来的新高。英法德这三个国家三十年期的国债收益率 也普遍升至了十年的高位。 那么我们可以看到，其实发达经济体它的偿债是集体承受了一些压力。那么背后其实逻辑是共通的。就是那这个能源的冲击，其实推高了国家对于通胀的这个预期。那么财政赤字呢，同时又扩张。 呃，去削弱了这个信用。再加上AI资本开支带来的这个企业发债。对于政府债券，其实产生了一个挤出效应。那么关于这个挤出效应呢，其实也有券商研究所给给出。 给出过一组数据了。呃，像 呃，一些现在美股头部的一些公司。他们今年已经发行了大约一千九百四十亿美元债券。这个数字呢较两二五年其实全年增长了近八成。 所以，如果全年AI相关的投资及企业债发行大约 呃，达到两三千亿美元。其实折算。折算的这个九期供给，相当于美债九期供给的八分之一。所以呢，其实这个格局下，科技巨头和主权政府抢的是同一笔的长期资金。 这是过去十几年可能没有出现过的格局。呃，那么问题究竟出现在哪儿呢？呃，其实本上周的这个美债利率的剧烈波动。呃，确实引发了宏观债务危机的这样一个蓄势担忧。 那我们也可以看到，就是呃，新闻媒体上各类耸人听闻的标题其实也出现了。但是我们去跟踪美联储行为和这个呃，资金市场的实际情况可以看到，其实这个流动性环境没有出现实质性的一个边际变化。呃，那么，呃，资产的一个大幅波动，其实更多是源于市场在呃，情绪脆弱的一个情况下，对于美联储及美 呃，美国的新任美联储主席握实政策的一个不信任。那么我们可以关注一个呃比较值得注意的细节，就是期限溢价。 期限溢价它指的是呃，就是持有这个长久期债券要求的一个风险补偿。这个价格其实是在持续走高啊，那么利 率预期及市场对于加息的预期其实呃并没有同步上行。那么如果市场真在交易美联储即将加息这一个这。的预期的话，其实两者应该是同向变动的。 但是现在只有期限溢价在动，那么说明市场担心的可能不是利率要涨，而是这个政策的可信程度。呃，这是一个对于美国财政可持续性的一个担忧。对于沃什的统治，对于沃什的这个治理下，呃，美联储能否稳定市场的一个怀疑啊。那么把这一个区分讲清楚，可能是回答客户美债会不会崩这一个问题的关键。 那么我们 我们始终认为呢，美联呃这个流动性可能没有恶化，这个波动其实是来自情绪而非基本面。那么在这个全球资产高波动的一个联动的阶段，我们对于我们的这个投资组合风险保持仅仅是必要的，但是不用去根据呃不必去跟随这个宏大叙事放大我们短期的一个交易行为。呃，那么落到具体的一个资产配置上，呃，黄金其实是指比较直接的一个受益者，因为美债信用。受到质疑嘛，那么资金流向黄金这类非主权信用资产的可能性比较大。 那么后续如果财政干预长端持续失效的话，市场可能会进一步定价这个美国债务的一个可持续性，对黄金构成一个长期利好。那么美债方面呢？呃，短期可能仍然是会有一定的扰动的，但是中期的一个交易性机会还是在增加的。呃，财政风险更多其实是构成对于长端的一个长期约束。 呃，那么美 美股方面呢，呃，长利率带来阶段性的一个估值压力，但是并不会改变这些科技资产的一个中期配置价值。调整呢可能反而不提供了一个布局窗口。呃，那么第一个话题呢，我们就讲到这里。我们再来看一下第二个话题，也是和大家的生活息息相关的，就是这个七月的经济数据。 呃，大家可能会遇到这样的一个情况，就是在给客户去制作这样一个资产配置方案的时候，常常会遇到这样。质疑呃，客户看到方案之后可能会问，经济不是在恢复吗？为什么给我配这么多债券呢？那么要回答好这个问题，其实我们可以看这个经济数据。 经济数据就是一个非常好的依据啊，今天也给大家用尽量去通俗易懂的方式给大家讲清楚。那么上周呢，国家统计局也发布了这个七月的数据，呃，先说一个结论啊，经济从六月的生产修复需求偏弱。转为生产和需求同步在降温。那么上个月上有生产端的支持，这个月其实呃供给和需求端同时在走弱吧。 那么我们也可以看几个数字，呃首先是供给端，呃这个七月规模以上的工业增加值同比增长了百分之四点五，较上月的百分之五点三回落了近一个百分点。那么这个服务业生产指数呢也是同比增长了百分之四点三，较上月的百分之四点七其实是回归。的一个状况。那么两者同步回落。 其实说明我们经济增长的整体引擎可能是在。可能是在减速的一个情况。那么再来看需求段。呃，需求端出口同比增长大概是百分之二十三点九。 这个数字呢，较上月的。百分之二十二十七，其实是边际走弱的。呃，但是这个绝对增速还是比较强劲的。呃，社会消费品零售总额同比还是增长了百分之零点六。 那么上月可能是零一点零的一个数据。所以这个也是进一步回落的。呃，反映居民消费可能增长是明显乏力的。固定资产投资累计同比呢，大概是负百分之六点七。 降幅呢也是较上月仍在扩大。说明投资端呢，也是在收缩的一个情况。那么消费为何走弱呢？一个重要的原因呢，可能是这个博古退坡。 呃，此前家电啊、汽车等等品类的一些国家补贴刺激，其实是边际减弱的。那么在这样的情况下呢？呃，居民消费的意愿可能会随之降温。再来看一下投资端啊。 投资端其实是本轮数据中相对较弱的一个环节。但是大家也可以注意，就是呃，并非所有的部门也在都在收缩，这也是我们之前经常在讲的一个现象。就是像AI、数字经济、设备更新等等方向的一个资本开支。仍然是比较强劲的。 那么走弱的呢，是像 呃，传统制造。地产和地方基建 然后房地产它的一个负反馈其实仍然没有被打破。こう。呃，销售偏弱，融资困难和投资收缩。 这几点呢，呃，相互会有一些拖累。所以这个其实房地产行业的一个正向循环。呃，一直没有形成。那么这里呢，也和第一个话题其实是形成了呼应啊。