盈利能力逆势改善，HNB国标征求意见释放积极信号

业绩简评 2026年8月21日公司发布2026年中期业绩公告，26H1实现营收/归母净利润75.40/6.27亿港元，同比-26.9%/-11.2%；实现毛利8.56亿港元，同比-9.5%，归母净利润降幅明显小于收入降幅；基本及摊薄EPS为0.91港元。公司宣派中期股息0.19港元/股，与去年同期持平，延续稳定股东回报。 经营分析 烟叶进口及卷烟出口受宏观影响短期波动，烟叶出口和巴西业务较快增长。26H1，公司烟叶进口/烟叶出口/卷烟出口/新型烟草出口/巴西经营业务分别实现营收49.99/17.65/4.12/0.10/3.54亿港元，同比-40.5%/+52.7%/-25.3%/-32.8%/+81.3%。其中，烟叶进口数量6.94万吨，同比-29.1%，受国际贸易关系、海外战争等因素影响，自美国等地区进口烟叶数量明显减少。烟叶出口数量4.26万吨，同比+10.6%，受益于公司积极拓展新货源渠道、推进非独家经营区域业务拓展，并强化供需两端对接，带动销量及收入较快增长。卷烟出口则受到境内免税市场业务流程调整的阶段性影响，部分卷烟发运有所延后。根据《境内免税市场烟草制品管理办法》，新业务安排自2026年起进入实施及过渡阶段，随着相关业务流程逐步理顺，预计后续卷烟发运节奏有望逐步恢复。 26H1收入承压但盈利韧性较强，直供渠道及产品结构优化推动毛利率提升。公司整体毛利率/归母净利率约为11.4%/8.3%，同比提升约2.2/1.5pct，收入下降背景下盈利能力明显改善。烟叶进口业务毛利5.44亿港元，同比-20.8%，但毛利率由8.2%提升至10.9%，主要体现产品及采购结构改善；烟叶出口毛利1.01亿港元，同比+60.6%，毛利率提升至5.7%。卷烟出口业务虽然收入同比下降25.3%，但毛利同比增长4.9%，主要受益于持续深耕直供免税零售渠道、优化业务结构，渠道价值提升有效对冲销量的阶段性波动。 平台价值突出，HNB开放有望贡献新增量。公司作为中烟体系重要境外平台，持续强化海外渠道及免税业务能力。2026年7月《加热卷烟》国标征求意见稿发布，征求意见截至9月26日，国内HNB监管框架进一步清晰。若后续HNB逐步开放，公司有望依托中烟体系及海外渠道优势受益。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2025-2027年EPS分别为2.05/1.68/2.15元，当前股价对应PE分别为17/14/12倍，维持“买入”评级。 风险提示 汇率大幅波动，自然灾害风险，渠道及新品扩张不及预期。 附录：三张报表预测摘要 投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上；增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%；中性：预期未来6－12个月内变动幅度在-5%－5%；减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 本报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可能会受汇率影响而波动。过往的业绩并不能代表未来的表现。 客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。国金证券并不因收件人收到本报告而视其为国金证券的客户。本报告对于收件人而言属高度机密，只有符合条件的收件人才能使用。根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断。使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 若国金证券以外的任何机构或个人发送本报告，则由该机构或个人为此发送行为承担全部责任。本报告不构成国金证券向发送本报告机构或个人的收件人提供投资建议，国金证券不为此承担任何责任。 此报告仅限于中国境内使用。国金证券版权所有，保留一切权利。 北京电话：010-85950438邮箱：researchbj@gjzq.com.cn邮编：100005地址：北京市东城区建内大街26号新闻大厦8层南侧 上海电话：021-80234211邮箱：researchsh@gjzq.com.cn邮编：201204地址：上海浦东新区芳甸路1088号紫竹国际大厦5楼 深圳电话：0755-86695353邮箱：researchsz@gjzq.com.cn邮编：518000地址：深圳市福田区金田路2028号皇岗商务中心18楼1806