国盛周期天团：信用货币与贵金属价格核心逻辑解析

发布时间：2026-08-23 一、AI总结内容 一、核心观点 1. 黄金定价分三部分：储备货币信用（美元信用体系）、实物属性产出缺口、实际利率；当前美元信用体系弱化处于康波萧条期，黄金进入大上行周期。 2. 康波周期分为回升、繁荣、衰退、萧条四阶段，当前处于康波萧条期，AI尚不构成工业革命，技术未落地工业应用创造新需求与就业。 3. 美国双赤字（贸易、财政）为核心问题，贸易赤字与财政赤字是孪生关系，关税政策无法解决美国贸易赤字，需增加供应、削减需求，但康波萧条期难以实现。 4. 工业化难发生在康波萧条期，美欧再工业化、越南印度工业化多为低端产业转移，中国对应1976年日本，已进入工业化成熟期，高端制造占比提升。 5. 美国国家债务周期处于晚期（债务货币化阶段），其财政支出以福利为主，中国财政支出用于基础建设，同等杠杆率下中国无债务压力，美国有债务危机。 6. 黄金核心逻辑为美元信用弱化、美债融资困难，最终需央行货币化赤字，国内与海外黄金资金流入趋势确立，本轮黄金下行趋势结束。二、投资线索 1. 全球黄金ETF资金流入强劲：2025年6月流出73吨，7月流入20吨，8月前两周流入46吨，华安黄金ETF 8月流入97亿元。 2. 黄金股具备长期投资价值，涨幅为金价的两倍左右，是金价上涨的放大器。3. 推荐标的：赤峰黄金（紫金控股后产能提升）、灵宝黄金（估值最低、产能翻倍）、中国黄金国际（甲玛金矿扩产）、山东黄金（A股最纯标的，三季度业绩改善）。三、风险与关注 1. 美联储独立性受财政约束，保财政或牺牲通胀，美债融资缺口可能扩大。2. 海外美债接盘能力下降，美债长端收益率上涨，资金缺口可能加剧黄金价格波动。 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加国盛周期天团在意江河万古流信用货币与贵金属价格，目前所有参会者均处于静音状态下面开始播报声明本次会议仅面向国盛证券的专业投资机构客户或受邀客户会议中嘉宾的发言内容仅代表其。个人观点国盛证券研究人员的发言内容仅代表当日的判断，具体请参见完整版的研究报告，未经国盛证券事先书面许可任何机构或个人严禁录音转发及相关解读。涉嫌违反上述情形的，我们将保留追究相关方法律责任的权。 呃，各位投资者大家晚上好，非常有幸的话，跟大家交流一下最近的贵金属的一些行情的一些表现吧。我是国盛证券的钢铁首席分析师董慧，今天的话将由我和我们有色的话，王汉成跟大家一起来解读话呃最近的贵金属的表现。去年的话2月份时候，如果大家有印象啊，大家可以翻一翻我们去年写的一篇文章，叫做江河万古流提出的话，黄金的话进入大的上行周期，这种上行周期的话并不是以前的实机率框架。 而是美元信用体系的框架，最近看到的话，我们看到美债长端利率在飙升，但黄金价格也随之暴涨。这里面到底是什么东西呢？其实黄金的定价来说的话，它有三部分构成的呃，从长波周期来说的话，它是一个储备货币 信用的反面。现在我们可以认为叫美元信用体系的反面。 重播周期啊，也体现了一些实物属性的产出缺口短波周期化看实际率以前的话，在过去二十年里面的话，大家都用实际率框架。但这个框架在黄金历史上只是短短的一瞬间，而用美元信用体系这个框架来说的话，或者叫储备货币信用体系的话是发生在一个国家，在没落的阶段，一个国家债务周期进入晚期的时候，往往在这个时间段的话是在一个康波周期的萧条期。我们今天会把话贵金属的研究的来龙去脉，包括的话，未来的发展和最近的一些变化，给大家做一个系统性的解释，包括汉城后面也会讲大部分对应的上市公司一些情况。 其实刚才我们说的话，一个储备货币信用体系开始出现弱化，都是在往往都发生在康波周期。萧条期康波周期的话是个比较大周期，它的话往往是五十年到六十年。大家觉得康波周期很玄乎啊，这康波周期到底是什么东西？为什么在这个阶段的话都会出现的话？ 原来的主导国面临非常大的一个压力，包括在债务周期面临非常大的压力，其实这个东西的话是必然出现的事情。呃，康波周期很简单啊，我给大家做一个解释康波周期里面分成回升繁荣衰退和萧条，它本身是个技术扩散周期。他用四个回升繁荣衰退和萧条。这个四个阶段表征了技术在扩散的过程中的四个阶段。 所以在康波的回升计划是指什么呢？新的工业革命在主导国的工业应用。比如说，1982年r.Bm发明的地台个人电脑，人类由此进入信息化时代叫主导国的工业应用，什么叫康波的繁荣呢？让主导国的工业应用完毕之后主导国进入民用。 比如说，90年代中国人用不起个人电脑，美国人先用在03年和04年形成纳斯达克泡沫。当你主导国的工业应用和民用完毕之后，资本的回报下降，技术开始向外围进行扩散，所以康波衰退是指什么呢？叫追赶国的工业应用。比如说03年的话，中国进入工业化腾飞期，什么叫康伯的萧条呢？ 叫追赶国的民用完毕。就是主导国的工业应用，主导国的民用追赶国的工业应用，追赶国民用四个阶段，完毕之后就是叫康布的萧条期了，这个东西的话也对应的话一个追赶国的工业化的成熟期。这个阶段的话，主导国和追赶国之间摩擦是难以避免的，本质上是主导国陷入了技术进步的瓶颈状态。当一个后发工业国发展，工业化成熟之后，就会选择进行产业新升级，对主导国造成非常大的竞争压力。 这个阶段的话就是主导和追赶国之间的摩擦开始阶段了，就看到我们这2年从2018年之后，中国和美国之间摩擦，就就是开始逐步加剧。大家期待的话，ai会形成下一次的康波回升，但是到目前为止，ai不能认为它是一次工业革命，也不能认为它是康波的回升。很多人觉得话即兴的技术产生就是演绎成的工业革命崛起，还离工业革命有很远着呢。判断康波回升的判断标准是什么呢？ 这个技术要落地的工业应用上，要创造新的需求和增加新的就业。比如说，1982年开始的话工业革命，但技术的产生并不是1982年。1973年，互联网技术就产生了1973年互联网技术，但是不构成工业革命，因为它没有落地到工业应用上。就像我说的话，电的发明不是工业革命，必须爱迪生用到电灯泡上才是工业革命。 所以康波的话现在依然是个康波萧条期，曾经在1976年和1977年纳斯达克涨非常非常大，就跟现在一样。但是它更多的话，像亚太大存储和英特尔这些板块哈涨十倍以上，但是这个时期来说的话，更多叫康波萧 条期，有着新的技术的孕育期，它更多叫天使轮叫天使投资，投对了在1982年形成工业应用投错的话，就叫星球大战计划就叫天使轮的阶段叫风险投资阶段。但是它不构成工业革命。Ai，我们可以认为是1973年互联网技术，但1973年落掉，工业应用上还有9年时间没有那么快。 现在依然是个康波的萧条期，在康波的萧条期的时候，它本质是主导国陷入了技术进步的瓶颈状态，追赶国又发展，工业化成熟了。但蛋糕做不大情况下的话，主导国和追赶国的摩擦日益激烈。诸岛国在各阶段面临两个大问题一个叫双赤字结构，一个叫贸易赤字，一个叫财政赤字。这个双赤字的话是影响话它的我们说的主权货币信用体系的最关键的因素。 这2年的话，我们说的话，美国开始的话跟中国打贸易战从18年开始。但贸易战这个东西不是新鲜事儿，在每次康波萧条期都是一样的。比如说，1930年时候，当时的康波萧条期的主导国是英国追赶国，是当年的美国。当年英国话叫日不落帝国，不是现在英伦三岛是团结的所有殖民地对美国进行脱钩。 我们2018年遭受301条款打击，是1974年的康波萧条期。当时的话主导国美国针对追赶过日本的其实历史，在不断重演都是在康博削铁手出现这个变化，但主导国的意愿一定会带带来化结果的改变吗并不会的。在全球的总供应和总需求平衡情况下，所有的关税壁垒只会造成贸易流的转换。对最后的结果没有产生任何的影响。 美国的话贸易赤字的话也很难通过这种关税这个贸易政策进行改变，比如说我们看的话，左边和右边这两张图啊。过去几年，中国的出口大幅增加，但是中国对美国的这些出口并没有增加我们更多增加的话，比如说东盟啊，墨西哥啊，或者其他地区出口。从美国的利差情况来说的话，它总利差从一个月的400亿美金到疫情之后的话，就变成800亿美金，在去年年初时候又高达1000亿美金一个月。但是对中国的利差并没有增加，它更多增加东盟啊墨西哥地区的进口。 中国现在已经不是美国的全球最大贸易伙伴了墨西哥才是他的全球最大贸易伙伴。我们呢是墨西哥的第二大贸易伙伴中间逻辑大家想清楚了吗？它只是个贸易流转换问题美国不买中国货，中国货就运到东盟运到墨西哥组装之后再给再给他。它只跟贸易流转变，从直接贸易变成间接贸易，所以我把左边这张图和右边这张图合起来形成第三张图，大家发现是不是还是换汤不换药？ 最终来说，作为全球最大利差国的利差，就等于全球最大顺差国的顺差。是一一对呢，内生平衡关系。我们说的话，如果美国真的要解决它的一个贸易赤字问题，在关税上是没有办法去解决的。他必须在两个源头上去想办法。 第一，要增增加的话，本国的供应体系或者话叫创造新的供应链体系，要增加自己的供应能力。第二，要削减它的需求，才能把贸易赤字这个问题降下来，半来说的话只是不然如果你做不到这2点，那所有的努力来说，只是供应链的一些变化，叫叫贸易流的转转变。但是过去几年我们看一下的话，过去一些些变化吧。去年的话，美国的话也采用了一个关税的贸易政策，但去年的中美国的经常项目利差还是1.1万亿左右，跟2024年基本持平。 但中国来说的话，去年又增长了，经常项目顺差，又增长了2700亿左右，达到7350亿。在总的利差不变情况下，美国因为是它，它是全球最大利差国。我们知道全球的顺差和利差，整个一一对应的内生平衡关系 。在总利差不变情况下，中国的顺差增长2700亿就别的国家的话，少了2700亿，哪个国家少呢？ 大家看很明白，就欧洲啊，5年前，咱们的汽车出口不超过100万台，去年干了650万台，今年估计要干到800万台。这种的话就是我们在不停的挤压像欧洲啊，像日本啊，这些工业国的话市场份额这一点，这张图的话，大家的话一定要记住后面我会一点点的进行阐释，为什么话到现在这个话会发生非常大的问题。呃，在美国来说的话，我说关税政策不能解决问题，它必须在源头上想办法去增加它，供应和减少它需求。 但这两点是没有办法在康波的萧条期进行实现的啊。首先增加供应阶段，大家话过去几年1直在跟我讨论一个问题，讲中美脱钩之后。中国的出口会面临非常大压力，因为中国的话制造业。被迫会转移到东南亚啊越南啊印度啊或者的话，大家相信美国再工业化那套逻辑啊，想信化中国的制造业转移到美国去啊，大家讲的是越南工业化印度工业化。 墨西哥工业化甚至美国再工业化股市但在我看来的话。这些研究哈都是基于那些很皮毛的研究，什么叫工业化大部分都不知道。工业化来说的话是非常难的事情啊，历史上完成工业化国家是七个，是英法德加美日韩在中国就7个国家完成过工业化。苏联都不能认为完成工业化，因为苏联工业全部点到军事上。 工业化是非常非常难的事情，它讲究天时地利人和并不是大家一拍脑袋就制造业转移了，不是这回事。工业化讲究天时利人和当然的话。本国的那些条件我就暂且不表就从天使角度来说的话，大家记这一点大国的工业化永远只会发生在康波周期的回升期和繁荣期。没有国家工业化可以发生在康波的萧条期，因为你投不起。 比如说2000年中国之后的工业化，中国的工业化带来的大宗商品价格暴涨，因为基础建设投资大幅增加，但是当时的通胀压力并不太高，在00年到2010年期间，中国的gdp增速达10%，但平均通胀不超过3%。那是康波的回升期和繁荣期，有新的工业革命在全球扩散，加全球化里面推广。人类生产效率可以大幅提升，可以对冲大宗商品上涨，所以叫我们叫康波的回升期和繁荣期的经济增长组合叫高增长低通胀。 相反，在康伯勒萧条期上个世纪70年代。如果大家做一个有兴趣的做一些研究啊，其实70年代大宗商品涨幅，其实跟2000年之后，大宗商品涨幅是完全一样的，但是我们知道的话，在康波萧条期的70年代它的它的通胀带来的通胀压力是远远高于2000年之后的，因为什么呢？康伯乐萧条期啊，没有新的技术扩散，也没有什么全球化理念推广，当时是日美经营贸易战，大量的直接贸易变成间接贸易。 现在中国现代化市场叫什么