腾讯控股(700) 更新报告

買入 2026年8月24日 核心業務增長韌性延續，AI投入前置加速Agent商業化閉環 李京霖+852 25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk ➢2026Q2業績穩健增長，剔除新AI產品後核心經營杠杆繼續釋放：Q2公司收入2,048億元，同比+11%/環比+4%；Non-IFRS（經調整）歸母淨利潤684億元 、 同 比+9%，IFRS歸 母 淨 利 潤560億 元 、 同 比+0.7%。剔 除 元 寶 、WorkBuddy、CodeBuddy、微信小微等新AI產品影響後，Non-IFRS經營利潤861億元，同比+19%，經營利潤率42.0%，同比提升3.0個百分點；新AI產品投入約105億元，令整體Non-IFRS經營利潤率降至36.9%。 呂彥辛+852 25321539Alexandra.lyu@firstshanghai.com.hk ➢遊戲加速：Q2本土遊戲收入473億元，同比+17%，由《三角洲行動》《無畏契約》PC端及手遊、《洛克王國：世界》共同帶動；《王者榮耀》《無畏契約》PC端及《三角洲行動》平均DAU均創歷史新高。國際遊戲收入186億元，同比-0.8%，固定匯率下同比+4%。 主要資料 行業TMT股價451.4港元目標價733港元（+62.28%）股票代碼700已發行股本91.03億股市值4.07萬億港元52周高/低677.7/411港元每股淨資產143.7元人民幣主要股東NaspersLtd（23.16%）馬化騰（7.91%）Vanguard(2.93%)Blackrock(2.64%)挪威銀行(1.37%) ➢行銷高景氣：2026Q2行銷服務收入436億元，同比+22%/環比+14%，仍是增長最快的核心分部。AI推薦及創意工具、視頻號內容場景、小程式和微信小店交易承接共同構成廣告增長的中期基礎。 ➢金科企服穩增：2026Q2金融科技及企業服務收入603億元，同比+9%。管理層指出AI與非AI雲業務均保持增長，GPU優先服務內部模型與Agent；隨中國設計ASIC逐步到位，騰訊雲外部產能有望在2026年下半年釋放。 ➢現金流階段性承壓：Q2整體毛利率57.8%，同比+0.9個百分點；增值服務毛利率63.9%，同比+3.5個百分點。公司資本開支528億元，同比+176%，自由現金流-138億元（剔除預付款後+376億元）。我們預計2026年全年資本開支約2,000億元（1H26累計約848億元），相應地自由現金流／收入將由2025年約25%回落至2026年約18%後逐步回升。 ➢回購、分紅與AI投入並行：公司季度內回購約3,700萬股、金額約147億港元，並派發股息416億元。管理層表示，若資本開支回報更優將優先配置AI基礎設施，回購節奏可能因投入而波動；但憑藉強勁的經營現金流與投資組合變現能力，公司仍具備平衡長期增長投資與股東回報的基礎。 ➢目標價733港元，買入評級：綜合分析，我們考慮到公司核心業務的經營杠杆仍在釋放，而AI投入的短期利潤稀釋主要來自主動前置的產品與算力建設。採用2026年收入和經營利潤預測，並結合分部估值，計算得出目標價733港元，較上一收盤價451.4港元有62.28%上升空間，維持買入評級。 業績概覽：2026Q2業績 2026Q2公司實現收入2,048億元，同比增長11%、環比增長4%。毛利1,184億元，同比增長13%，整體毛利率57.8%，同比提升0.9個百分點。Non-IFRS（經調整）歸母淨利潤684億元、同比增長9%；IFRS歸母淨利潤560億元、同比增長0.7%（兩者差異主要來自SBC、投資損益及無形攤銷等非經營項）。Non-IFRS經營利潤756億元，同比+9%；剔除新AI產品投入後為861億元，同比+19%，經營利潤率由去年同期39.0%提升至42.0%。 增值服務收入984億元，同比+8%。其中社交網路325億元、同比+0.8%；本土遊戲473億元、同比+17%，主要來自《三角洲行動》《無畏契約》PC端及手遊與《洛克王國：世界》。國際遊戲186億元、同比-0.8%（固定匯率+4%）。AI已融入遊戲研發全流程，管理層當前更看重內容增量與收入機會，而非刻意追求短期毛利率擴張。 行銷服務收入436億元，同比+22%/環比+14%。增長延續AI廣告推薦、創意生成和投放自動化帶來的轉化效率提升，並受益於視頻號、小程式及微信交易場景擴容。我們認為廣告是微信Agent生態中最早受益的變現通道。 金融科技及企業服務收入603億元，同比+9%。AI與非AI雲需求均保持增長，內部AI產品與模型訓練優先佔用算力；隨新增ASIC陸續到位，富餘產能可通過騰訊雲GPU租賃與MaaS對外變現。 利潤和現金流方面，增值服務毛利率63.9%、同比+3.5個百分點，主要受自研遊戲貢獻帶動。Q2資本開支528億元、同比+176%，新AI產品投入約105億元；受前置採購和預付款影響自由現金流-138億元，剔除預付款後+376億元。公司季度內回購約3,700萬股、代價約168.5億港元，派發股息約416億元人民幣。 展望下半年，需重點觀察三組資料：一是資本開支、預付款及自由現金流節奏；二是雲收入、外部MaaS/GPU租賃和Token用量；三是WorkBuddy等產品的遞延收入、付費用戶和訂閱轉化。我們預計AI投入將繼續壓制短期整體利潤率，但若內部場景和雲端變現逐步放量，經營杠杆有望在後續季度重新顯現。 資料來源：公司資料，第一上海整理 資料來源：公司資料，第一上海整理 資料來源：公司資料、第一上海整理 資料來源：公司資料、第一上海整理 資料來源：公司資料、第一上海整理 資料來源：公司資料、第一上海整理 騰訊AI戰略專題：從混元Hy3、WorkBuddy到微信小微，構建Agent OS商業閉環 騰訊AI Agent戰略全景分析： 我們綜合管理層2026年第二季度業績說明會披露、行業專家調研及公司對外公開的產品與組織動態等資訊，對騰訊AI戰略在2026年的關鍵變化與市場主要分歧點進行如下系統梳理，並給出我們的判斷。 全景判斷：競爭主線從「DAU之爭」轉向「高價值用例之爭」 2026Q2是騰訊AI由「效率賦能」進入「產品與基礎設施同步建設」的關鍵季度。我們認為，騰訊AI的核心競爭力不在單一通用Chatbot的DAU，而在於把「模型能力—內部場景—Agent產品—微信生態交易」打通成閉環——這是騰訊區別于純模型廠商和純應用廠商的結構性優勢。 從全球格局看，大模型正出現「閉源看能力、開源看用量與生態」的分化：海外閉源（Anthropic、OpenAI、Google）繼續佔據能力上限，中國廠商（DeepSeek、阿裡千問、騰訊混元）以價格和生態擴大調用。騰訊Hy3的真實卡位不是「能力第一」，而是以高智慧密度、極致低價和內部場景把用量做進全球第一梯隊。需警惕位元組走了第三條路——閉源內部優先、C端分發領先，且據業內觀察其AI投入強度較高，是中長期最需跟蹤的競爭變數。 我們據此提出騰訊AI的「三層驗證框架」：第一層（已兌現）為廣告、遊戲等存量業務的AI效率與收入增量；第二層（進行中）為混元、騰訊雲、WorkBuddy的Token與付費商業化；第三層（待驗證）為微信Agent能否經小程式/視頻號/微信小店/支付形成新的任務與交易入口——這是決定中長期估值上行空間的核心變數。 混元Hy3：高智慧密度×低成本推理×組織重構 混元Hy3以極低價與Agent能力補齊，模型側從能力追趕走向生態放量 用量與定價——以低價換生態。Hy3採用約295B總參數、21B啟動參數的MoE架構，支持約256K上下文，在函式呼叫、代碼與Agent任務上適配性突出。截至2026年8月11日，Hy3單日Token用量約1.5萬億、位居OpenRouter全球第二，付費期Token達Preview階段約7倍，已部署於131+內部產品。其OpenRouter輸入價約0.066美元/百萬Token、輸出約0.26美元/百萬Token，較海外旗艦模型低約一至兩個數量級。低價疊加開源權重與內部大規模部署，顯著降低外部開發者遷移門檻；但需區分外部付費調用與內部補貼型調用，用量領先不等於高毛利收入。 組織與人才密度——護城河的另一面。2026年7月，騰訊將大語言與多模態研發合併為「基礎模型部」，由首席AI科學家姚順雨（前OpenAI/ReAct作者）統一牽引，下設AI Infra、AI Data與資料計算平臺。核心團隊負責人多來自Kimi、DeepSeek、位元組、阿裡千問、OpenAI及英偉達Cosmos等一線團隊；評估導向也從「刷分benchmark」轉向「真實用例」。我們認為，組織收攏與人才密度提升，是混元從「模型發佈」走向「持續反覆運算與場景驗證」的組織底座。 多模型協同降低路線風險。騰訊在內部產品中可同時整合自研混元與協力廠商模型，按能力、成本、時延分場景調用，從而把競爭重點放在產品體驗、生態連接與商業化閉環，而非單一模型的榜單位次。 生產力Agent：WorkBuddy率先驗證訂閱經濟學 用量領先。WorkBuddy定位AI原生辦公桌面Agent工作臺，與CodeBuddy同源，採用 「 一 句 話 下 達—多Agent拆 解 執 行—交 付 成 果 」 模 式 。據 研 討 會 材 料 ，WorkBuddy與CodeBuddy 2026年6月月交互量約2,750萬；WorkBuddy桌面端月訪問量約2,097萬（易觀口徑），約為位元組Trae（約1,279萬）的1.6倍、阿裡Qoder（約788萬）的2.7倍，居中國PC端AI原生辦公Agent前列。 WorkBuddy率先跑通定價與訂閱驗證，企業微信生態提升B端變現確定性 唯一給出硬定價的AI產品。企業版約198元/人/月、專有雲版約316元/人/月，個人版按用量分檔收費。管理層Q2指出訂閱預付款強勁、帶動遞延收入增長，付費使用者單位經濟性具吸引力，但免費用戶仍稀釋整體利潤率。相較依賴流量或補貼的通用助手，WorkBuddy更接近「高價值任務—Token消耗—訂閱/雲收入」的商業模式，是騰訊新AI產品中商業化可見度最高的一環。 護城河=企微生態閉環。約七成B端客戶來自企業微信或騰訊文檔的存量轉化，SkillHub已提供7萬+技能，SkillPay結合微信支付可支援任務內交易。後續應重點跟蹤付費客戶數、ARPU、ARR、免費轉付費率及遞延收入增速；在上述指標披露前，估值邏輯應以產品份額和商業化驗證為主，不宜過早外推收入規模。 資料來源：騰訊2Q26演示材料與業績會callback、騰訊雲定價公告、第一上海 微信Agent：以「高覆蓋×低密度」分散式入口構建Agent OS 微信是騰訊AI最具差異化的入口。依託14.39億MAU、400萬+小程式、十億級支付使用者及公眾號/視頻號/企業微信，騰訊的策略不是複製獨立Chatbot，而是讓Agent低摩擦調用微信既有的身份、關係鏈、支付與服務供給。能力上，微信自研WeLM圍繞Long-Horizon Agent、GUI Agent（操控微信UI）、Code Agent（生成小程式）推進；企業微信面向客服/CRM/協同辦公構建知識圖譜、記憶與Multi-Agent；小程式經MCP等介面演變為Agent可調用的Skills。 「小微」是中心化入口的落地樣本。2026年6月上線的微信原生助手「小微」，實測能力已覆蓋社交、內容資訊、效率工具、出行生活、創作生成、系統能力、支付服務七大板塊，是目前覆蓋最廣的手機端個人Agent，並對發佈/發送類動作保留用戶確認。 微信以14.39億MAU和400萬+小程式，構建高覆蓋、低密度的Agent OS入口 低成本推理是14億覆蓋的前提。WeLM採用稀疏MoE，總參約80B、每Token僅啟動約3B，配合無損均衡路由、KV-Mirror+GQA、MTP、FP8等優化，單Tok