腾讯控股（700）更新报告

买入 2026年8月24日 核心业务增长韧性延续，AI投入前置加速Agent商业化闭环 李京霖+852 25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk ➢2026Q2业绩稳健增长，剔除新AI产品后核心经营杠杆继续释放：Q2公司收入2,048亿元，同比+11%/环比+4%；Non-IFRS（经调整）归母净利润684亿元 、 同 比+9%，IFRS归 母 净 利 润560亿 元 、 同 比+0.7%。 剔 除 元 宝 、WorkBuddy、CodeBuddy、微信小微等新AI产品影响后，Non-IFRS经营利润861亿元，同比+19%，经营利润率42.0%，同比提升3.0个百分点；新AI产品投入约105亿元，令整体Non-IFRS经营利润率降至36.9%。 吕彦辛+852 25321539Alexandra.lyu@firstshanghai.com.hk ➢游戏加速：Q2本土游戏收入473亿元，同比+17%，由《三角洲行动》《无畏契约》PC端及手游、《洛克王国：世界》共同带动；《王者荣耀》《无畏契约》PC端及《三角洲行动》平均DAU均创历史新高。国际游戏收入186亿元，同比-0.8%，固定汇率下同比+4%。 主要数据 行业TMT股价451.4港元目标价733港元（+62.28%）股票代码700已发行股本91.03亿股市值4.07万亿港元52周高/低677.7/411港元每股净资产143.7元人民币主要股东NaspersLtd（23.16%）马化腾（7.91%）Vanguard(2.93%)Blackrock(2.64%)挪威银行(1.37%) ➢营销高景气：2026Q2营销服务收入436亿元，同比+22%/环比+14%，仍是增长最快的核心分部。AI推荐及创意工具、视频号内容场景、小程序和微信小店交易承接共同构成广告增长的中期基础。 ➢金科企服稳增：2026Q2金融科技及企业服务收入603亿元，同比+9%。管理层指出AI与非AI云业务均保持增长，GPU优先服务内部模型与Agent；随中国设计ASIC逐步到位，腾讯云外部产能有望在2026年下半年释放。 ➢现金流阶段性承压：Q2整体毛利率57.8%，同比+0.9个百分点；增值服务毛利率63.9%，同比+3.5个百分点。公司资本开支528亿元，同比+176%，自由现金流-138亿元（剔除预付款后+376亿元）。我们预计2026年全年资本开支约2,000亿元（1H26累计约848亿元），相应地自由现金流／收入将由2025年约25%回落至2026年约18%后逐步回升。 ➢回购、分红与AI投入并行：公司季度内回购约3,700万股、金额约147亿港元，并派发股息416亿元。管理层表示，若资本开支回报更优将优先配置AI基础设施，回购节奏可能因投入而波动；但凭借强劲的经营现金流与投资组合变现能力，公司仍具备平衡长期增长投资与股东回报的基础。 ➢目标价733港元，买入评级：综合分析，我们考虑到公司核心业务的经营杠杆仍在释放，而AI投入的短期利润稀释主要来自主动前置的产品与算力建设。采用2026年收入和经营利润预测，并结合分部估值，计算得出目标价733港元，较上一收盘价451.4港元有62.28%上升空间，维持买入评级。 业绩概览：2026Q2业绩 2026Q2公司实现收入2,048亿元，同比增长11%、环比增长4%。毛利1,184亿元，同比增长13%，整体毛利率57.8%，同比提升0.9个百分点。Non-IFRS（经调整）归母净利润684亿元、同比增长9%；IFRS归母净利润560亿元、同比增长0.7%（两者差异主要来自SBC、投资损益及无形摊销等非经营项）。Non-IFRS经营利润756亿元，同比+9%；剔除新AI产品投入后为861亿元，同比+19%，经营利润率由去年同期39.0%提升至42.0%。 增值服务收入984亿元，同比+8%。其中社交网络325亿元、同比+0.8%；本土游戏473亿元、同比+17%，主要来自《三角洲行动》《无畏契约》PC端及手游与《洛克王国：世界》。国际游戏186亿元、同比-0.8%（固定汇率+4%）。AI已融入游戏研发全流程，管理层当前更看重内容增量与收入机会，而非刻意追求短期毛利率扩张。 营销服务收入436亿元，同比+22%/环比+14%。增长延续AI广告推荐、创意生成和投放自动化带来的转化效率提升，并受益于视频号、小程序及微信交易场景扩容。我们认为广告是微信Agent生态中最早受益的变现通道。 金融科技及企业服务收入603亿元，同比+9%。AI与非AI云需求均保持增长，内部AI产品与模型训练优先占用算力；随新增ASIC陆续到位，富余产能可通过腾讯云GPU租赁与MaaS对外变现。 利润和现金流方面，增值服务毛利率63.9%、同比+3.5个百分点，主要受自研游戏贡献带动。Q2资本开支528亿元、同比+176%，新AI产品投入约105亿元；受前置采购和预付款影响自由现金流-138亿元，剔除预付款后+376亿元。公司季度内回购约3,700万股、代价约168.5亿港元，派发股息约416亿元人民币。 展望下半年，需重点观察三组数据：一是资本开支、预付款及自由现金流节奏；二是云收入、外部MaaS/GPU租赁和Token用量；三是WorkBuddy等产品的递延收入、付费用户和订阅转化。我们预计AI投入将继续压制短期整体利润率，但若内部场景和云端变现逐步放量，经营杠杆有望在后续季度重新显现。 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料，第一上海整理 资料来源：公司资料、第一上海整理 资料来源：公司资料、第一上海整理 资料来源：公司资料、第一上海整理 资料来源：公司资料、第一上海整理 腾讯AI战略专题：从混元Hy3、WorkBuddy到微信小微，构建Agent OS商业闭环 腾讯AI Agent战略全景分析： 我们综合管理层2026年第二季度业绩说明会披露、行业专家调研及公司对外公开的产品与组织动态等信息，对腾讯AI战略在2026年的关键变化与市场主要分歧点进行如下系统梳理，并给出我们的判断。 全景判断：竞争主线从「DAU之争」转向「高价值用例之争」 2026Q2是腾讯AI由「效率赋能」进入「产品与基础设施同步建设」的关键季度。我们认为，腾讯AI的核心竞争力不在单一通用Chatbot的DAU，而在于把「模型能力—内部场景—Agent产品—微信生态交易」打通成闭环——这是腾讯区别于纯模型厂商和纯应用厂商的结构性优势。 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 从全球格局看，大模型正出现「闭源看能力、开源看用量与生态」的分化：海外闭源（Anthropic、OpenAI、Google）继续占据能力上限，中国厂商（DeepSeek、阿里千问、腾讯混元）以价格和生态扩大调用。腾讯Hy3的真实卡位不是「能力第一」，而是以高智能密度、极致低价和内部场景把用量做进全球第一梯队。需警惕字节走了第三条路——闭源内部优先、C端分发领先，且据业内观察其AI投入强度较高，是中长期最需跟踪的竞争变量。 我们据此提出腾讯AI的「三层验证框架」：第一层（已兑现）为广告、游戏等存量业务的AI效率与收入增量；第二层（进行中）为混元、腾讯云、WorkBuddy的Token与付费商业化；第三层（待验证）为微信Agent能否经小程序/视频号/微信小店/支付形成新的任务与交易入口——这是决定中长期估值上行空间的核心变量。 混元Hy3：高智能密度×低成本推理×组织重构 混元Hy3以极低价与Agent能力补齐，模型侧从能力追赶走向生态放量 用量与定价——以低价换生态。Hy3采用约295B总参数、21B激活参数的MoE架构，支持约256K上下文，在函数调用、代码与Agent任务上适配性突出。截至2026年8月11日，Hy3单日Token用量约1.5万亿、位居OpenRouter全球第二，付费期Token达Preview阶段约7倍，已部署于131+内部产品。其OpenRouter输入价约0.066美元/百万Token、输出约0.26美元/百万Token，较海外旗舰模型低约一至两个数量级。低价叠加开源权重与内部大规模部署，显著降低外部开发者迁移门槛；但需区分外部付费调用与内部补贴型调用，用量领先不等于高毛利收入。 组织与人才密度——护城河的另一面。2026年7月，腾讯将大语言与多模态研发合并为「基础模型部」，由首席AI科学家姚顺雨（前OpenAI/ReAct作者）统一牵引，下设AI Infra、AI Data与数据计算平台。核心团队负责人多来自Kimi、DeepSeek、字节、阿里千问、OpenAI及英伟达Cosmos等一线团队；评估导向也从「刷分benchmark」转向「真实用例」。我们认为，组织收拢与人才密度提升，是混元从「模型发布」走向「持续迭代与场景验证」的组织底座。 多模型协同降低路线风险。腾讯在内部产品中可同时整合自研混元与第三方模型，按能力、成本、时延分场景调用，从而把竞争重点放在产品体验、生态连接与商业化闭环，而非单一模型的榜单位次。 生产力Agent：WorkBuddy率先验证订阅经济学 用量领先。WorkBuddy定位AI原生办公桌面Agent工作台，与CodeBuddy同源，采用 「 一 句 话 下 达—多Agent拆 解 执 行—交 付 成 果 」 模 式 。 据 研 讨 会 材 料 ，WorkBuddy与CodeBuddy 2026年6月月交互量约2,750万；WorkBuddy桌面端月访问量约2,097万（易观口径），约为字节Trae（约1,279万）的1.6倍、阿里Qoder（约788万）的2.7倍，居中国PC端AI原生办公Agent前列。 WorkBuddy率先跑通定价与订阅验证，企业微信生态提升B端变现确定性 唯一给出硬定价的AI产品。企业版约198元/人/月、专有云版约316元/人/月，个人版按用量分档收费。管理层Q2指出订阅预付款强劲、带动递延收入增长，付费用户单位经济性具吸引力，但免费用户仍稀释整体利润率。相较依赖流量或补贴的通用助手，WorkBuddy更接近「高价值任务—Token消耗—订阅/云收入」的商业模式，是腾讯新AI产品中商业化可见度最高的一环。 护城河=企微生态闭环。约七成B端客户来自企业微信或腾讯文档的存量转化，SkillHub已提供7万+技能，SkillPay结合微信支付可支持任务内交易。后续应重点跟踪付费客户数、ARPU、ARR、免费转付费率及递延收入增速；在上述指标披露前，估值逻辑应以产品份额和商业化验证为主，不宜过早外推收入规模。 微信Agent：以「高覆盖×低密度」分布式入口构建Agent OS 微信是腾讯AI最具差异化的入口。依托14.39亿MAU、400万+小程序、十亿级支付用户及公众号/视频号/企业微信，腾讯的策略不是复制独立Chatbot，而是让Agent低摩擦调用微信既有的身份、关系链、支付与服务供给。能力上，微信自研WeLM围绕Long-Horizon Agent、GUI Agent（操控微信UI）、Code Agent（生成小程序）推进；企业微信面向客服/CRM/协同办公构建知识图谱、记忆与Multi-Agent；小程序经MCP等接口演变为Agent可调用的Skills。 「小微」是中心化入口的落地样本。2026年6月上线的微信原生助手「小微」，实测能力已覆盖社交、内容资讯、效率工具、出行生活、创作生成、系统能力、支付服务七大板块，是目前覆盖最广的手机端个人Agent，并对发布/发送类动作保留用户确认。 微信以14.39亿MAU和400万+小程序，构建高覆盖、低密度的Agent OS入口 低成本推理是14亿覆盖的前提。WeLM采用稀疏MoE，总参约80B、每Token仅激活约3B，配合无损均衡路由、KV-Mirror+GQA、MTP、FP8等优化，单Token推理成本显著低于同规模稠密模型——这是