2026年第三季度英伟达GPU资产被纳入资本配置

新兴技术研究 研究所机构组 Senior Research Analyst,Enterprise SaaS andInfrastructure SaaSderek.hernandez@pitchbook.com德里克·赫纳雷斯 英伟达GPU资产纳入资本配置 Senior Research Analyst,AI and Cybersecuritydimitri.zabelin@pitchbook.com德米特里·扎贝林 英伟达的支持功能已经超出了其庞大的资产负债表。 pbinstitutionalresearch@pitchbook.com 关键要点 2026年8月13日发布 •英伟达的生态支持功能已超出其资产负债表：我们的数据显示，2026年前七个月，在74笔交易中，参与交易的价值总额为2661亿美元，而截至2026年4月的十二个月内，经营现金流为1256亿美元。 • 8月10日备忘录：1、英伟达与阿波罗、贝莱德、黑石、博通、高盛和KKR签署的谅解备忘录旨在未来吸引超过5000亿美元的外部资本。目前尚未筹集任何资金，英伟达并非借款方。当前披露的支持方式为未定价的、按个案进行的或有敞口，每笔业务最高可达25%，其最终法律形式尚不明确。 • 在我们看来，这些平台正成为一项新兴的融资优势，可能形成竞争壁垒：如果贷款机构对基于NVIDIA CUDA的系统能赋予比竞争对手的加速器更高的残值并认定其再部署风险更低，那么获得信贷就能成为未来投资的一项竞争优势。该观点基于明确的协议，我们识别出几个必须成立的独立条件。 • 主要受益者：由超大规模企业支持的新云平台、前沿实验室以及拥有长期电力/资源购买协议的企业，以及它们下属的电力和数据中心开发者。 • 平台债务将替代后期股权，并游离于传统风险投资总额之外：这将改变衡量人工智能资本形成的方式，如果这确实得到规模化部署，那么这也包括我们自身的专有PitchBook数据。 宣布了什么，没有宣布什么 2026年8月10日，英伟达宣布将设立独立运营的计算融资平台。该结构通过独立载体筹集第三方资金，英伟达不提供任何资金承诺，英伟达的资产负债表仅通过支持选项进入，CEO黄仁勋在X上描述了这一选项。3 如彭博社8月10日报道，4 预计的机制包括私募和特殊目的载体（SPV）债券，这些载体购买计算资源并将其租赁给英伟达客户，单笔交易额可达数百亿美元，首批交易预计在数月内完成。作为该集团中唯一的银行，高盛正准备承销和资产管理分销。黄仁勋告诉彭博社，他接触了六家公司，且没有一家拒绝。5 他还描述了目前跨越芯片、电力、土地和建设的百吉瓦人工智能能力，其成本为500亿至600亿美元。 为何此时：支持功能已超出赞助者的承载范围 虽然该公告在周一对市场来说是个惊喜，但其规模早已有所预示，并且似乎不可避免地将超越英伟达自身前所未有的资源。布鲁克菲尔德估计未来十年与人工智能相关的发电和输电规模将超过5000亿美元，而我们主权人工智能工作则估计国家主导的项目规模将达到数万亿美元。今年7月，由于这些预期，出现了一些负面发展。穆迪警告称，人工智能资本支出正在对大型科技公司的信用质量造成压力，Meta的自由现金流（FCF）同比减少了约80亿美元，谷歌的自由现金流首次转为负数，并且2026年人工智能资本支出总额已更新至超过7300亿美元。 面对这些耸人听闻的标题，我们的数据显示，英伟达已将其交易参与规模显著扩大，甚至令超过5万亿美元的公司也难以支撑。英伟达历史上参与了389项投资、收购和平台承诺，而在过去几年中，这一速度正加速提升。就在2023年，英伟达仅参与了31笔交易，但到2025年已攀升至年度高点83笔，截至2026年8月10日，已达到74笔，平均每三天约有一笔（参见附表1）。 截至2026年迄今为止，这些交易的累计披露价值已达2661亿美元，而2025年全年为368亿美元（见附表2）。虽然英伟达的参与仅占总额的一小部分，但这些交易包括OpenAI 3月份的1220亿美元融资轮、7月份的400亿美元对齐数据中心收购、xAI 1月份的200亿美元融资轮、2月份的200亿美元Groq收购，以及6月份KKR成立Helix数字基础设施的100亿美元（见附表4）。即使排除那笔巨大的1220亿美元OpenAI融资轮，2026年的参与金额1650亿美元也大约是2025年总额的4.5倍。 在其中一个显著案例中，英伟达参与了Anthropic 30亿美元的一季度融资轮，当时公司估值为380亿美元，但随后并未参与其65亿美元、估值高达965亿美元的二季度融资轮。随着Anthropic在两个季度内估值翻了两倍多，英伟达显然决定不再参与。在我们看来，英伟达自身1256亿美元的巨额经营性现金流，在这个令人咋舌的规模下，已成为一个限制性因素。而近期宣布的谅解备忘录（MoU）则将大部分此类支持功能直接从英伟达转向了资金雄厚的第三方资本。 融资正被提议作为下一场硅谷战争。 重要的是，该结构已启动，首笔借款方为一个知名前沿实验室。2026年6月9日，博通（Broadcom）携手阿波罗（Apollo）和黑石（Blackstone）的信贷及保险业务作为基石投资者，发布了其AI XPV平台。首笔350亿美元 tranche 已投入，用于资助 Anthropic 从2026年年中开始在基于 Fluidstack 的站点进行超过1吉瓦（GW）的产能扩张。博通宣布的平台设计目标是在2028年之前超过20吉瓦。博通的架构目前比英伟达（NVIDIA）的更为具体，尽管规模要小得多。 有趣的是，我们预计英伟达和高通 collateral 之间的相对利差将是可观察和可衡量的。由于阿波罗和黑石同时为这两个平台提供支持，并且许多客户预计也会重叠，因此差异主要将体现在资产本身上。这种比较将清晰地衡量英伟达平台当前的溢价以及其随时间发展的情况。 对私募市场的影响 依我们之见，这确立了私募信贷是人工智能规模化发展（AI buildout）的边际资金来源。该平台上的六位管理人将人工智能资本支出转化为收费型资产管理规模（AUM），其期限由保险资产负债表提供（即阿特拉斯（Athene）内嵌于阿波罗（Apollo），全球大西洋（Global Atlantic）内嵌于KKR）。 依我们之见，该平台最能直接惠及由超大规模企业支持的云原生平台、前沿实验室以及具有合约式需求的 enterprises。除此之外，它还将为执行这一增长需求的电源和数据中心开发者提供另一重助力。对于风险投资支持的借款方而言，股权稀释将成为核心缓解方式，因为平台债务将替代股权，这些实验室将减少对规模越来越大的融资轮次的依赖。我们认为，这将导致预期的 OpenAI 和 Anthropic IPO（首次公开募股）被推迟，规模缩小，并最终以更清晰的资本结构上市。 拟议的5000亿美元平台将对现有市场产生实质性影响。我们估计，用于新云公司的GPU（图形处理器）相关贷款已超过200亿美元，其中CoreWeave公司仅通过特殊目的载体（SPV）的贷款就估计接近190亿美元。此外，在过去的1到2年内，评级为AAA的GPU资产支持证券的利差已从大约 secured overnight financing rate (SOFR)+13% 收缩至约110个基点（bps）。特别值得注意的是我们PitchBook的数据显示，AI（人工智能）的扩张将主要由通过这些载体筹集的大额债务资金，并且将与传统的风险投资总额分开。未来，备受关注的头寸风险投资交易价值，目前已主要由巨型交易主导，必然无法充分反映AI资本的形成情况。我们自身的系列分析将需要将平台债务与股权一并纳入，以描绘出完整图景。 利用层成为信贷基础设施 本公告再次引发了关于GPU折旧的公众辩论。这些结构将以转售价值作为回收方式来承保合同现金流。目前，计算业务的现金流相当明确，但回收仍然是一个黑箱。目前不存在用于二手GPU集群的评估标准、登记册或流动性二级市场价格。我们将这些资产与飞机融资如何处理飞机资产进行比较。在我们看来，贷款人将不得不购买 机械意味着利用遥测、工作负载可移植性和再营销能力成为目前尚未广泛存在的承保要求。 依我们之见，用于衡量、重新分配和再营销GPU容量的软件层已成为关键信贷基础设施。在我们的AI数据中心堆栈工作中，我们已涵盖该层。监管正朝着同一方向发展：美国证券交易委员会于7月29日发布、8月10日报道的员工指南将直接拥有数据中心证券化排除在交易所法案资产支持规则之外，包括风险留存。芯片级载体（其抵押品贬值速度更快）是否会获得同等对待，目前尚不明确。 风险迁移而未减弱 在此结构中，我们将重点强调四大主要风险：客户质量、交付、担保品和透明度。首先，我们需警惕客户和采购质量，因为需求仍然高度集中。值得注意的是，OpenAI的1220亿美元第一季度融资额超过了接下来19笔风险增长交易的总和，水平平台占据了2026年上半年AI风险投资资金超过70%，目前有三家实验室主导着我们的2026年账目。其次是交付风险，因为黑石集团CEO拉里·芬克估计电力需求将超过700吉瓦，而许可、建设和电网时间表可能对任何需求水平都毫不妥协。 第三，英伟达自身的年度GPU产品更新节奏会带来固有的或有风险。我们认为，其2026年6月15日发行的250亿美元无担保优先债券（票面利率较国债高20至65个基点），将作为计算抵押品票据衡量市场残余价值假设的基准（见附表3）。第四是系统性不透明性，层层叠叠的特殊目的载体（SPV）和保险渠道会放大单一违约的影响。芬克在CNBC的评论中将此努力与20世纪70年代抵押贷款支持证券的创设进行了比较。这种类比既暗示了标准化，也可能无意中揭示了一个关键风险点，即难以定价的抵押品分配给收益型买家。 我们预计将通过保险资产负债表暴露于公共市场，但可能没有直接的零售参与。英伟达尚未完全解释其自身的风险敞口。黄仁勋的25%数字是一个个案上限，其法律形式（第一损失、担保或购买义务）尚未披露。值得注意的是，在向投资者披露此消息当天，市场反应沿此线分化，因为英伟达股价下跌了2.9%，而阿波罗（Apollo）上涨了3.6%，黑石（Blackstone）上涨了3.3%。 我们的观点以及接下来会发生什么 依我们之见，这些平台确实标志着计算作为一种可融资资产类别时代的到来。融资的潜在优势是真实存在的，尽管新兴的护城河可能只有在几个独立条件都满足的情况下才能形成。这些备忘录必须转化为明确的协议和已部署的资本。英伟达的抵押品文件必须定价比竞争对手的抵押品文件低。二级市场的价值必须至少维持一个产品过渡期，如果不是更长时间。没有哪个竞争性的加速器供应商能够... 要么提供对等的融资，要么价格更具竞争力。最后，借款人必须履行其收购合同。任何违约都将使英伟达的论点出现弱点。我们认为，备忘录折扣是合理的，特别是考虑到这六家公司中已有五家运行人工智能基础设施信贷计划，并且它们是2026年两大交易——Helix和Aligned的参与者。 我们预计短期内将看到以下情况：最终协议和各公司的承诺，以及首批特殊目的载体（SPV）的印刷品，将揭示相对于英伟达自身20至65个基点的无担保曲线的利差、期限和Haircut。在短期内，关于美国证券交易委员会（SEC）对芯片级载体处理的进一步公告将澄清风险留存是否适用。2026年下半年通过Vera Rubin过渡的二手GPU定价将考验抵押品行为，因为新的GPU既扩大了供应，又扰乱了现有的投资。最后，我们期待英伟达在8月26日发布的第二季度报告，以详细说明下一个需求检查点以及公司宣布后的首次盈利。 参考文献 1: “英伟达联合阿波罗、黑石、布鲁克菲尔德、高盛和KKR成立AI计算基础设施融资平台，动员超过5000亿美元第三方资本，”英伟达，2026年8月10日。2: 同上。3: “英伟达AI工厂计算正成为可投资资产类别，”黄仁勋，X，2026年8月10日。