全球美元敞口及其与CIP偏离的关系

全球美元敞口及其与CIP偏差的关系 由黄梓萱和横山茜准备 WP/26/169 国际货币基金组织工作论文（IMF Working Papers）刊登作者正在进行中的研究成果，旨在征求评论并鼓励讨论。国际货币基金组织工作论文中表达的观点是作者的个人观点，不一定代表国际货币基金组织、其执行董事会或国际货币基金组织管理层（的看法）。 2026年8月 国际货币基金组织工作论文 货币与资本市场部 全球美元敞口及其与CIP偏差的关系——黄子轩与横山彰彦*撰写 经吴Jason授权发行 2026年 国际货币基金组织工作论文描述了作者正在进行的研究，并发表以征求评论和鼓励辩论。国际货币基金组织工作论文中表达的观点是作者的观点，不一定代表国际货币基金组织、其执行董事会或国际货币基金组织管理层（的观点）。 摘要：本文分析了一份全球美元敞口地图，并考察了净美元敞口（定义为美元资产与负债之差）与远期利率平价（CIP）偏差之间的关系。我们发现，在发达经济体中，横截面关系显著为负，但在新兴市场中则为正。CIP偏差代表了外国持有美元资产或负债者为管理汇率风险而承担的套期保值成本。为解释此现象，我们构建了一个模型，其中CIP偏差由套期保值的供需两方面决定。发达经济体中的负相关性可由套期保值需求的差异解释。较大的净美元敞口会增加套期保值需求，推高套期保值成本（体现为更负的CIP偏差），从而产生负相关性。相比之下，新兴市场中的正相关性则由套期保值市场的供给方面解释。有限的套期保值供给导致更宽的CIP偏差（更负），这会鼓励企业借入美元而非当地货币，从而降低净美元敞口并产生正相关性。 推荐引文：黄，Z.与 A. 樱山。2026。《全球美元敞口及其与CIP偏差的关系》。国际货币基金组织工作论文WP/26/169。华盛顿特区：国际货币基金组织。 工作文件 全球美元敞口及其与CIP偏差的关系 由黄梓萱和横山茜准备 1 全球美元敞口及其与CIP偏差的关系 黄紫轩† 樱山彰‡ 2026年6月4日 摘要 本文分析了一份全球美元敞口地图，并考察了净美元敞口（定义为美元资产与负债之差）与利率平价（CIP）偏差之间的关系。我们发现，在发达经济体中，横截面关系显著为负，但在新兴市场中则为正。CIP偏差代表了外国持有美元资产或负债者为了管理汇率风险而承担的套期保值成本。为解释此现象，我们构建了一个模型，其中CIP偏差由套期保值的供需两方面决定。发达经济体中的负相关性可由套期保值需求的差异来解释：较大的净美元敞口会增加套期保值需求，从而提高套期保值成本（表现为更负的CIP偏差），并产生负相关性。相比之下，新兴市场中的正相关性则由套期保值市场的供给方面解释：有限的套期保值供给导致更宽的CIP偏差（更负），这会鼓励企业借入美元而非当地货币，从而降低净美元敞口并产生正相关性。 1 简介 自去年以来，全球金融市场一个值得注意的发展是美国美元的疲软，这首先始于总统特朗普于4月2日宣布的关税政策，随后又发生在9月美联储降息之后。分析师指出，在美元贬值后，持有美元资产的投资者纷纷进行汇率风险对冲，导致一些经济体出现远期汇率偏离了利率平价（CIP）。这些事件引发了投资者和政策制定者对持有大量美元计价资产的国家所面临金融不稳定的担忧。随着围绕美国政策的宏观经济不确定性增加，了解全球美元敞口及其对金融市场的影响的紧迫性也随之提高。回答这些问题需要了解各国美元敞口的程度。因此，本文将分析各国的美元敞口以及美元敞口与CIP偏离之间的关系，涵盖发达经济体和新兴市场经济体。 我们展示了两个关键事实。首先，以美元计价的全球资产增长速度远超负债，这主要是由发达经济体驱动的，其非银行部门在过去十年中日益积累美元资产。其次，净美元敞口（定义为以美元计价的资产与负债之差）与资本管制偏差（CIP偏差）之间的关系对发达经济体而言显著为负。也就是说，净美元敞口较大的国家在过去十年中具有更负的CIP偏差。相比之下，该关系对新兴市场而言显著为正，这主要是由非银行部门驱动的。我们为发达市场与新兴市场之间的差异提供了解释。 我们首先记录了一组国家的美元计价资产和负债总额。为此，我们构建了一个数据集，量化各国持有的美元计价资产和负债，从而在全球范围内绘制出美元敞口随时间和国家变化的地图。我们的数据集整合了多个数据来源，包括国际货币基金组织（IMF）、美国财政部、国际清算银行（BIS）、各国央行以及学术文献，以生成2013年至2024年间超过40个国家的年度观测数据。我们进一步将银行和非银行部门进行细分，以捕捉资产和负债持有者之间的异质性。最终形成的数据集提供了关于美元敞口跨国和跨时间的详细视图。 我们发现，以美元计价的全球资产大幅上涨的速度，远快于美元... 计价负债。美元资产从2013年的不足20万亿美元稳步增长至2024年的超过40万亿美元，而同期美元负债的增长不足10万亿美元。以GDP为占比，美元资产从约130%扩张至接近200%，而美元负债则相对稳定。这种日益扩大的不对称性主要由发达经济体驱动，这些经济体的非银行部门日益积累美元资产，而银行部门的头寸则大体保持稳定。 然而，持有美元资产并不必然意味着面临汇率风险。投资者可以通过使用掉期或远期合约来对冲其美元头寸。正如现有文献所示，这些对冲活动会影响与抛补利率平价（CIP）的偏差，而这种偏差反映了货币市场中违反了本应存在的根本无套利条件。基于这种联系，我们研究了发达国家与新兴经济体中，各国美元敞口与其CIP偏差之间的关系。 由于对冲，CIP偏差可以与美元敞口相关联。使用掉期对冲外汇头寸的完全对冲成本，即对冲成本，可以直接表现为CIP偏差，通常被称为“基差”。CIP偏差被定义为经远期溢价调整的利率差额。负CIP偏差意味着持有美元计价资产的投资者将承担正对冲成本。直观上，负CIP偏差表示远期汇率较低，这意味着为了对冲汇率风险，美元资产持有者必须在未来以相对较低的价格出售美元。结果，他们因以低价出售而承担成本。换句话说，他们需要支付溢价，将美元收入掉换回本国货币以避免汇率风险。类似地，正CIP偏差意味着远期汇率较高，因此美元负债持有者为了对冲汇率风险，必须在未来以相对较高的价格购买美元。结果，美元负债持有者实际上为对冲支付了成本。 杜等人（2024）展示了12个国家3个月CIP偏差与各国保险、养老金和共同基金美元外汇套期保值之间的负相关关系。套期保值量与GDP之比解释了CIP偏差横截面差异的70%以上。与杜等人（2024）一致，我们确认了发达经济体中美元敞口与CIP偏差之间存在显著的负相关关系，表明更高的套期保值需求与更负的CIP偏差相关。然而，我们的实证分析也揭示了发达市场与新兴市场之间存在不对称性。对于新兴市场而言， 关系显著变好。美元敞口较大的国家，其CIP偏差表现出的负面影响较小或正面影响较大。 为解释这些不同的模式，我们构建了一个模型，其中CIP偏差内生地产生于套期保值市场供需双方的互动。在需求方，美元资产和负债持有者分别选择他们想要持有的美元资产数量以及想要发行的美元债务数量。考虑到汇率风险和套期保值成本，他们寻求互换或远期合约来对冲风险。在供给方，套利者（在发达经济体中通常是全球银行）在资产负债表约束的条件下提供这些合约。在均衡状态下，CIP偏差由互换或远期市场的出清条件决定。 该模型提供了关于CIP偏差与净美元敞口之间关系的预测。净美元敞口与CIP偏差之间的横截面相关性是正还是负，取决于市场哪一方驱动了各国之间的变化。当需求方主导时，美元持有量的增加会增加套期保值需求，使CIP偏差更加负，从而形成负相关性。另一方面，当供给侧变化主导时，例如更高的抵押品折扣或提高套期保值成本的监管限制，各国面临较大的偏差（更负的CIP偏差），并通过减少美元资产持有量、发行更多美元负债来应对。这导致净美元敞口减少，从而产生正相关性。 对发达经济体和新兴市场的观察相关性表明，两组国家在CIP偏差的横截面变化中存在不同的驱动因素。在发达经济体中，全球银行形成了跨国的美元资金共享供应，因此CIP偏差的横截面差异主要反映了需求异质性，导致美元敞口与CIP偏差之间存在负相关关系。在新兴市场，地方监管摩擦和资本管制影响了国内机构提供对冲流动性的能力，这意味着横截面变化主要是由供给侧驱动的¹。因此，我们观察到正相关关系。 文学。由于我们的论文研究各国持有的美元及其对CIP的影响 偏差方面，它与国际金融以及中介资产定价的若干不同研究方向相关。首先，它有助于关于各国美元资产持有的文献。Du等人（2024）关注包括保险公司、养老基金和共同基金在内的全球机构投资者，以估计外国投资者的美元证券持有情况以及对冲实践。相比之下，本文试图捕捉总体美元敞口，包括但不限于机构投资者。相关地，Benetrix等人（2019）和Allen与Juvenal（2025）估计了各国外部资产和负债的货币构成。他们主要依赖国际投资头寸（IIP）数据，并辅以来自IMF、BIS和ECB等其他数据来源。与这些关注包含外国直接投资和储备的IIP的论文不同，我们的论文排除了这两类资产，因为我们关注的是那些可能与对冲活动相关的美元资产²。此外，我们的数据将资产持有人区分银行为非银行，描绘了谁持有美元资产和负债的图景。 我们的研究也与关于CIP偏差及其驱动因素的文献相关。已有充分文献记载，全球金融危机前，发达经济体的CIP偏差非常接近于零，但在之后发生了显著变化（Baba and Packer(2009)）。现有文献主要通过银行流动性的视角分析影响CIP偏差的需求和供给因素（Ivashina et al.(2015), Iidaet al.(2018)）。相比之下，我们理论框架的一个显著特征是基于美元头寸存量来确定最优套期保值的需求与供给。这种基于存量的方法使得能够进行跨国家的套期保值需求的横截面比较。文献也关注金融中介约束在解释CIP偏差中的作用，参见Du et al.(2018), Avdjiev et al.(2019), 以及Du and Schreger(2022)。Sushko et al.(2016)强调了套期保值美元远期需求作为CIP偏差驱动因素，而非交易成本或信用风险。类似地，Dao and Gourinchas(2025)也研究了套期保值的渠道，以及其他因素，如美元融资成本和全球银行的资产负债表能力。我们的研究与Dao and Gourinchas(2025)密切相关，后者发现... 发达经济体的CIP偏差与美元敞口之间存在负相关关系，而新兴市场则呈微弱正相关。正如论文所强调的，发达经济体的相关性符号与理论一致，但新兴市场则不一致。该研究将新兴市场的正相关归因于传统CIP偏差的衡量方式。他们构建了一个“净化”的CIP偏差指标，并发现使用这个新构建的“净化”CIP偏差指标，新兴市场同样呈现出与发达国家类似的统计负相关。补充这篇论文，我们提供了另一个关于正相关的可能解释：新兴市场之间CIP偏差的横截面差异可能是由供给侧驱动的，而非需求侧。我们将在第（4）节详细讨论这篇论文。 尽管关于CIP偏差的绝大多数文献都考察了发达经济体的CIP偏差，我们的论文则加入了研究新兴市场的行列。关于新兴市场的前期研究包括杜和施雷格（2016）、道和古林查斯（2025）以及塞鲁蒂和周（2024）的研究。我们的论文将CIP偏差与美元敞口联系起来，并比较了发达国家与新兴市场之间不同的模式。 最后，通过研究美元资产持有情况，我们也推进了关于美元安全资产需求的文献。尽管我们论文中研究的所有美元资产持有情况并非都是美元安全资产（如美国国债），但我们的美元敞口在一定程度上反映了各国对美元安全资产的需求。正如Jiang等人（2021）和Krishnamurthy与Lustig（2019）所强调的，外国对美元安全资产需求的波动会导致资本流入偏差（CIP）的偏离。我们对美元敞口的衡量以及关于整体美元敞口与资本流入偏差之间关系的发现，强调了美国不仅是安全美元资产的供应国，也是一般美元资产的供应国