韩国货币财政政策互动：基于QPM的分析

韩国的货币-财政政策互动：基于QPM的分析 鲍里斯·亚历山大，马特奥·F·吉拉迪，汤米·李，维多利亚·佩特雷纳科 WP/26/172 国际货币基金组织工作论文（IMF Working Papers）刊登作者正在进行中的研究成果，旨在征求评论并鼓励讨论。国际货币基金组织工作论文中表达的观点是作者的个人观点，不一定代表国际货币基金组织、其执行董事会或国际货币基金组织管理层（的观点）。 2026年8月 国际货币基金组织工作论文 亚洲及太平洋部门 韩国的货币-财政政策互动：基于QPM的分析，由亚历山大·博罗丁、马特奥·F·吉拉迪、汤米·李和维多利亚·佩特伦科*撰写 由拉胡尔·安南授权发行 2026年8月 国际货币基金组织工作论文（IMF Working Papers）刊登作者正在进行中的研究成果，旨在征求评论并鼓励讨论。国际货币基金组织工作论文中表达的观点是作者的个人观点，不一定代表国际货币基金组织、其执行董事会或国际货币基金组织管理层（的观点）。 摘要：本文构建了一个包含财政模块的韩国季度预测模型，以分析货币-财政互动。该模型通过历史分解和预测评估得到验证。情景分析比较了有无债务稳定财政规则下的动态变化，揭示了一个基本权衡：规则会引发短期顺周期性，但能防止永久性债务漂移；而无规则时，暂时的名义GDP变动会导致持续的债务-GDP变化。对于面临老龄化支出压力的韩国而言，一个中长期财政框架有助于保障可持续性。 工作文件 韩国的货币-财政政策互动：基于QPM的分析 由亚历山大·波洛丁、马特奥·F·吉拉尔迪、汤米·李和维多利亚·佩特雷纽克编制 内容 核心模型................................................................................................................................5 货币政策冲击...................................................................................................................24 参考文献....................................................................................................................... 1.核心通胀分解（同比）.........................................................................................................16 1. 关键行为方程的校准参数..............................................................................14表格 引言 韩国正面临不断变化的财政挑战，人口结构变化和支出压力可能对长期可持续性构成压力。该国快速的人口老龄化——在经合组织国家中位列最快之一——加上增长潜力放缓，引发了关于合适财政政策框架的讨论。为此，2021-22年提出了一个正式的财政规则框架，旨在指导中期债务动态，目前仍在审议中。该提议的框架旨在将政府债务占GDP比重上限设定为60%，并将财政赤字设定为GDP的3%上限，这代表着向更系统化的财政纪律迈进。 这些财政发展伴随着韩国既定的通胀目标框架。韩国银行以2%的通胀目标运行。近年来，这一框架面临挑战，特别是在COVID-19疫情期间，政府实施了大规模支持计划，而韩国银行则下调了政策利率。随后的2021-2022年通胀上升——反映了全球商品价格波动、供应链中断和汇率变化——在财政支持退出时需要货币政策收紧。这些发展凸显了理解货币和财政政策如何相互作用的必要性：财政政策如何影响通胀动态，货币政策如何影响债务可持续性，以及这两种政策如何在不同的经济干扰情况下进行协调。 本文构建了一个包含财政模块的季度投影模型（QPM），用于分析韩国的货币-财政互动。QPM属于中央银行预测与政策分析系统（FPAS）中使用的开放经济小型模型类别。这些模型由 Berg、Karam 和 Laxton 等人的研究（2006a, 2006b）开创，为通胀目标制下的货币政策分析提供了框架。QPM是半结构化的“缺口”模型，关注关键宏观经济变量（产出、通胀、利率、汇率）偏离长期均衡值的情况。其理论核心基于新凯恩斯主义原则，包含了名义刚性和理性预期。同时，QPM保持务实和简化形式，包含实证调整和特定国家特征，有助于捕捉观测到的数据模式和制度特征。在典型的QPM设置中，央行的政策利率由一个反应函数决定，该函数对通胀偏离目标和产出缺口做出反应，反映了货币政策在锚定通胀预期中的作用。这种结构使QPM适用于情景分析和中期预测（Laxton, Rose 和 Scott,2009）。 该模型基于Mæhle等人（2021）概述的标准QPM规范，该规范全面概述了央行半结构宏观经济建模的最新发展。在该工作中讨论的扩展中，财政模块获得了更多关注，因为许多国家的财政扩张持续延长引发了关于中期稳定性的疑问。Mæhle等人提出了一种相对简单的财政模块规范，重点关注财政冲击，同时将存量-流量一致性和债务动态置于模型之外，并指出与典型QPM的简约结构相比，更详细的财政扩展的复杂性。Berg等人（2023）最近的一项贡献开发了一个具有完整存量-流量一致性、财政规则和详细财政账户的综合性框架。虽然该框架能够对货币-财政互动进行广泛分析，但其实施需求受到限制。 迄今为止的操作应用。本文构建了一个财政模块，该模块结合了存量-流量一致性以及内生财政规则，同时保持了QPM框架的可操作性特征。 本文构建的模型包含了几个反映韩国经济结构和政策挑战的特征。鉴于韩国的贸易开放程度及其融入全球价值链的程度，我们为核心商品、食品和能源分别构建了通胀动态模型，认识到韩国在商品上的净进口国地位使得这些商品价格对这些商品的世界价格变动和汇率波动高度敏感。我们通过一个考虑了国家风险溢价并捕捉货币对国内及外部金融条件反应性的修正非抛补利率平价条件来引入汇率动态。最重要的是，我们引入了一个财政模块，该模块包含了政府债务动态、赤字决定以及债务稳定财政规则。这一财政扩展使得分析采用中期财政锚对宏观经济稳定和债务可持续性的影响成为可能——鉴于韩国面临的人口压力，这些问题日益重要。 该财政块模型通过连接 primary deficits（初级赤字）、interest payments（利息支付）和 nominal GDP growth（名义GDP增长）的恒等式来模拟政府债务积累。财政规则则根据债务偏离目标进行调整，以调整初级赤字，类似于韩国提出的60%债务占GDP上限。通过比较在有无债务稳定财政规则的不同冲击情景下的宏观经济动态，该模型允许考察财政规则设计中的权衡：当中级债务锚定与冲击影响名义GDP时的潜在短期顺周期性之间的权衡。 我们通过两项互补的练习来验证该模型。历史分解考察模型解释过去经济发展状况的程度。样本外预测评估检验模型的预测能力。历史分解表明，该模型捕捉到了韩国近期经历的某些方面，其中通货膨胀反映了持续性问题、汇率变动和需求压力；产出缺口则对应外部需求、货币状况和财政政策；货币政策表现出系统性特征。在政策相关的预测期内，GDP增长和通货膨胀的预测表现合理，这表明该模型适用于情景分析。 情景分析比较了两种财政政策体系下的模型动态。第一种体系实施债务稳定财政规则。第二种体系无论债务发展如何，均维持恒定的 primary deficit，代表了系统性财政锚的缺失。我们分析了五种冲击情景：通货紧缩性供给冲击、汇率升值、需求扩张、货币政策调整和财政扩张。对于财政扩张，我们比较了暂时性情景与持续性情景。在每个情景下，我们考察了短期稳定与债务动态之间的权衡。 情景分析揭示了几种模式。当冲击影响名义GDP时，财政规则甚至一个中期的财政锚都可能产生短期顺周期效应：财政当局针对暂时的债务变化做出调整，这可能放大冲击并影响所需的货币政策反应。然而，如果没有财政规则，债务往往会随着冲击而漂移，因为名义GDP的暂时性波动会转化为债务与GDP比率的持久性变化。韩国的人口趋势将在中期内推高与年龄相关的支出，但财政空间任何侵蚀的速度和规模取决于抵消性的增长、收入和支出改革措施。财政扩张情景就说明了这一点：伴随后续调整的暂时性扩张会产生可管理的债务变化，而 持续的扩张而缺乏相应的调整，会产生最终需要修正的债务动态。 本文结构如下。第二节介绍模型结构，阐述了通胀、产出、货币政策、汇率和财政模块的行为方程。第三节讨论模型校准，解释了参数化方法和关键参数值。第四节呈现模型验证，包括历史分解和预测评估练习。第五节进行情景分析，比较了不同冲击类型下有无财政规则时的动态变化。第六节总结与韩国财政政策框架讨论相关的观察结果。 模型 本节描述了韩国QPM的结构。该模型结合了新凯恩斯主义微观基础，并具有足够的灵活性以适应韩国的宏观经济数据和制度特征。它围绕捕捉总需求、通货膨胀动态、汇率决定和货币政策的核心行为方程构建，并扩展了一个详细的财政模块，反映了韩国提出的财政规则框架。该模型采用“缺口”形式进行设定，其中观测变量被分解为周期性分量（缺口）和长期均衡趋势。缺口代表偏离均衡的状态，这些偏离可以在短期到中期内受到货币和财政政策的影响；而趋势则捕捉了潜在产出、实际中性利率以及人口或技术变革等结构性因素，这些因素独立于周期性政策而演变。 核心模型 本节概述了韩国QPM模型的结构，关于财政模块的更多细节将在下一节提供。 总需求 产出缺口根据一个包含财政冲击项的IS曲线演变： 其中，^y代表产出缺口（实际GDP相对于潜在GDP的百分比偏差），^m代表实际货币条件指数，^y*代表外国产出缺口1，FISHPIT代表财政冲击，^λ代表总需求冲击2。滞后产出缺口^y反映了由于消费习惯、投资规划滞后和调整成本导致的总需求惯性。系数β决定了持续性程度1。 缺口；对韩国的经验估计表明，缺口具有中度的持续性，这与一个动态开放型经济体的特征相符。 真实货币状况指数概括了货币政策影响实体经济活动的渠道： 该指数包含两个主要传导渠道。利率渠道，权重为β，包括三个组成部分：(i) 实际利率缺口ˆ~τ = τ - τ̄，衡量实际政策利率与其中性水平的偏离；(ii) 信用溢价CRFR，捕捉影响借贷成本（超出政策利率之外）的信用市场时变风险利差；(iii) 政府债务对其中期目标的预期偏离ŶGD，反映对财政可持续性的前瞻性担忧，这种担忧可能以政策利率无法直接捕捉的方式收紧金融和信贷条件，从而在财政调整发生前影响私人信心、信贷可得性和总需求。汇率渠道，权重为(1-β)，通过实际汇率缺口ˆζ = ζ - ζ̄运作，其中负缺口（实际升值）减少净出口并抑制总需求，而正缺口（实际贬值）刺激外部需求。相对权重β决定了利率和汇率渠道之间的平衡；对于韩国而言，由于其高度开放贸易，汇率渠道在货币传导中发挥着重要作用。 信用溢价遵循一阶自回归过程： 捕捉由时变风险规避、金融市场压力或银行贷款标准变化所引发的信贷条件的持续波动。冲击 휺 퐂퐑_퐏퐑퐄퐌 代表信贷利差（如全球金融危机或COVID-19大流行期间所观察到的）的意外变化。 潜在产出与自然利率。产出缺口定义为 ̂ ‾ 풚 = 풚 − 풚，其中 풚 是对数实际 GDP，‾ 풚 是对数潜在产出。潜在产出根据以下方式演变：풕 其中，~θ代表潜在产出的季度环比年化增长率，该增长率围绕其稳态值~θ遵循一个持久型φ过程。冲击~θ_φSS捕捉了由φ生产率变化、劳动力发展或资本积累引起的趋势增长率变化。 中性实际利率（通常被称为“自然利率”或 *r*∗）是指与潜在产出和稳定通胀