广发计算机刘雪峰团队 智谱深度报告 算力扩容阶段性落地 Tokens和收入高增长可期

玫瑰国内外算力资源陆续落地，云端业务拓展获有力算力支持。公司算力来源以租用算力为主，算力供给弹性较大。根据智谱公众号，7月30日，随着基础设施持续扩容，智谱GLM Coding Plan已开放订阅。2026年8月10日，智谱的GLM-5.2、GLM-OCR等模型已经可以在亚马逊云上提供模型服务。我们认为，在国内算力短缺的情况下，基于亚马逊AWS算力提供的GLM大模型的服务有望为智谱在海外业务的拓展提供有力支持。 玫瑰GLM-5.3发布，代码和Agent能力进一步增强。26年8月14日，智谱发布GLM-5.3模型，其能力已由代码生成进一步延伸至长程软件工程和跨工具协作，编程与Agent能力保持开源模型第一梯队。智谱开放文档显示，GLM-5.3已接入GLM Coding Plan。我们认为，随着GLM-5.3在编程及Agent等任务中的持续渗透，用户使用频次和付费意愿有望提升，进而推动付费Token规模增长。 玫瑰智谱ARR快速攀升，商业化兑现加速。在GLM-5.3的Coding和Agent能力持续保持业内一线水平为其付费Tokens的快速增长提供有力保障。而GLM Coding Plan在7月31日的提价，反映了公司对于Tokens具有较强的定价权，有望推动公司自26Q1以来Tokens量价齐升的趋势。而算力的持续扩容缓解了供给瓶颈，进一步打开ARR增长的天花板。量价齐升的Token与不断兑现的ARR，共同支撑公司云端业务的高成长性。 玫瑰盈利预测和投资建议。26-28年，EPS预计分别为-5.30/-2.51/2.32元人民币/股，营收预计分别为46.5/111.4/204.6亿元。综合考虑公司AI基础能力、技术优势和行业地位等因素，在参考可比公司估值水平基础上我们给予一定估值溢价，给予智谱2027年45倍PS估值，对应合理价值1244.91港元/股，维持“增持”评级。