国债月报：宽货币预期升温，债市重回慢牛

2026年8月20日 国债月报 报告要点： 创元研究 近一个月，债市突破震荡，曲线牛平，期债成交持仓明显增加，做多情绪升温。 创元研究金融组研究员：金芸立期货从业资格号：F3077205投资咨询资格：Z0019187 资金面：8月央行精准操作，“隔夜逆回购对冲税期、买断式回购等额续作维稳中长期、7天逆回购零投放传递温和纠偏信号”，“敲打”与“呵护”并存，DR001位处于1.40%以下窄幅波动。 基本面：7月经济数据全线走弱，通胀同比拐点已现，对于货币政策的掣肘效应基本消失，信贷数据恶化，资产荒格局利多债市。 政策面：货币政策延续“适度宽松”，提出“强调综合运用并适时调整货币政策工具”，但总量政策短期内出台仍概率不高，重心更在于货币政策的传导效率及机制改革，以及结构性货币政策的出台，若经济数据进一步恶化，或为总量政策打开空间。财政政策强调加快财政支出和债券资金使用进度，但在存量政策尚有空间的情况下，下半年重心或在存量政策落地，短期内增量政策出台力度或有限。 债券供给：截至8月第三周，政府债供给仍偏慢，供给压力向9月倾斜，不排除央行进一步灵活适用货币政策供给平抑流动性扰动。 策略：（1）中短债：央行精准调控下，资金面上有顶下有低，短端收益率持续下行空间受限。（2）长债及超长债：资产荒格局，叠加宽货币预期升温，10年国债下破1.70%整数关口，我们认为基本面偏弱的背景下，年内仍有进一步下行至1.60%-1.65%区间。而超长债仍存配置洼地，当前30-10Y利差仍维持于48bp左右，陡峭期限利差适配机构欠配需求，受经济、通胀上行利空影响较小，30-10年利差有望压缩至40bp左右，对应30年期国债收益率有望下行至2.0%-2.1%附近，当利差走扩至50BP以上时，可加大博弈力度，同步把握超长债估值修复与曲线平坦化交易机会，回踩加仓或更为稳妥。 债市行情回顾：突破震荡，曲线牛平............................................3 政策面：宽货币预期升温.............................................6 政治局会议：加快财政支出和债券资金使用进度..................................................................................................................6债券供给：8月前三周供给进度依旧不快.................................................................................................................................9 货币政策：适时调整.........................................................12 政治局会议：适时调整货币政策工具......................................................................................................................................12二季度货政执行报告：推进利率传导机制改革....................................................................................................................13 资金面：央行“敲打”与“呵护”并存................................15 基本面：走弱得以证实..............................................17 通胀：同比拐点已现.........................................................17信贷：总量偏弱，结构分化...................................................20基本面：内需不足...........................................................22 总结：...........................................................25 月度回顾 债市行情回顾：突破震荡，曲线牛平 近一个月，债市突破震荡，曲线牛平。行情主要分为四个阶段： 7月22日，在“存款降息”传言以及7月末政治局会议政策预期的共同影响下，债市打破震荡局面，TL独立走强，单日增仓近3万手，创下历史之最，做多情绪开始明显升温。 7月末，政治局会议落地，强调“综合运用并适时调整货币政策工具”，对债市利多，现券期货随即大涨，10年期国债逼近1.70%整数关口，30年期国债收益率下行至2.18%附近，利差从52bp收窄至48bp左右，曲线明显走平。与此同时，短债因资金面下行空间有限，表现偏弱。 8月10日，央行重启7天逆回购“零投放”，情景与6月初相似，市场一度放缓做多步调。但资金利率并未出现明显上升，8月12日盘后，央行公告将在8月14日、8月17日至8月19日开展隔夜逆回购操作，主要为应对月中税期扰动，为隔夜逆回购工具创设以来首次，再次彰显流动性呵护态度，市场情绪再度被点燃，10年国债收益率下破1.70%至1.68%，30年国债新券26特国04票面利率定于2.14%，顺利突破2.15%阻力位，长端利率正式摆脱关键点位的强约束。 8月19日至今，海外债市抛压严重，中债虽具有独立性，但情绪波动叠加前期涨幅较快，面临小幅调整，但幅度不大。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 期货方面，截至8月20日，TL主力合约持续刷新年内新高至116.66。目前正处于09合约向12合约换月移仓过程中，这是8月持仓变化最核心的切换逻辑，09合约基差已压缩至低位，做多09合约的超额收益空间有限，市场正在加速向12合约切换。而这一点在TL合约上尤为明显，多头主导移仓下，跨期价差持续压缩。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 政策面：宽货币预期升温 财政政策：有望提速 政治局会议：加快财政支出和债券资金使用进度 对于财政政策，7月政治局会议强调，实施好更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度，加力扩大内需、优化供给，切实保障和改善民生，增强发展动力、激发社会活力，推动经济持续向新向优向好发展，努力实现“十五五”良好开局。同时提出加快财政支出和债券资金使用进度。 结合上半年财政发力较慢这一特征，我们认为三季度政府债发行有望提速，同时8000亿元新型政策性金融工具也有望落地。同时增量财政政策出台的紧迫性并不高。 今年1-6月广义财政收入累计同比+0.95%，前值+0.78%，较2025年6月时-0.60%有明显好转，广义财政支出累计同比则-2.94%，前值-0.32%，较2025年6月时+8.93%有明显转弱。即今年上半年收入改善，但支出明显偏慢，也即意味着下半年存量财政政策发力的空间较大。 从上半年财政发力节奏看，年内财政政策仍有较大落地空间，政策重点更可能是加快政府债发行、资金拨付和项目建设，而非全面突破年初财政、房地产和货币政策框架。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 收入方面，3月以来收入端的修复主要来自于一般公共预算收入的好转，且主要为税收收入的明显改善。而政府性基金预算收入因土地财政压力影响持续承压，1-6月录得-21.6%的同比负增长，跌幅持续扩大。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 支出方面：1-6月一般公共预算支出同比增速放缓至1.5%，前值为0.8%。1-6月政府性基金预算支出累计同比下降16.4%，前值为下降4.3%，财政扩张力度持续偏紧。 从一般公共预算支出分项看，农林水事务/节能环保/文体传媒/交通运输累计同比降幅较大，而卫生健康/社保就业等领域同比增速较大，现实传统基建领域投资仍有承压，而财政支出正逐步向民生领域倾斜。 政府性基金支出同比增速持续偏慢，部分受地方专项债发行额同比少增的资金效应拖累、以及土地出让收入偏弱的制约。 随着超长期特别国债持续发行和新增专项债加快落地，增量财政资金或进一步向地方倾斜，缓解地方财力约束。后期需要持续关注下半年财政支出节奏放缓的程度能否缓解。 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 资料来源：Wind、创元研究 债券供给：8月前三周供给进度依旧不快 从债券发行计划看，8-9月为高峰期，每月均有4期超长债发行，而8月前三周政府债发行依旧偏慢。截至8月21日当周，国债净融资3.43万亿元（净融资进度53.7%）、新增地方债3.2万亿元（发行进度62.1%，去年同期为73.9%），其中新增一般债5153亿元（发行进度54.4%，去年同期为80%），新增专项债2.71万亿（发行进度61.7%，去年同期为64.5%）；发行进度仍不及预期，供给压力进一步后移。 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 资料来源：wind、创元研究 对于9-12月政府债供给的推算： 国债方面：截至8月末，预计下半年需净发行一般国债2.37万亿元，同比多7740亿元。需净发行特别国债3280亿元，同比多240亿元。因此合计多发7980亿元。 地方债方面：截至8月末，预计下半年需净发行地方一般债2497亿元，同比多1005亿元，新增专项债预计发行1.57万亿元，同比多2423亿元。从国债发行计划看，压力主要集中在9月。 而基于存量政策仍有较多尚未落地，我们认为短期内增量政策出台的概率有限，仍以加快落实存量为主。同时对于债市的影响，供需矛盾为一方面，央行对于资金面的态度为另一方面。从8月中旬央行重启隔夜逆回购呵护税期流动性这一点看，我们认为不排除在供给高峰期，央行仍会持续释放流动性。因此我们认为供给压力使得收益率大幅上行风险有限，交易端可以规避供给集中释放窗口，逢利差走阔再分批布局。 货币政策：适时调整 政治局会议：适时调整货币政策工具 7月30日，政治局会议强调综合运用并适时调整货币政策工具，优化实施财政金融协同促内需政策。 相比4月“增强货币政策前瞻性灵活性针对性”，更突出工具调整的灵活性。我们认为，适时调整并不等同于降准降息，进一步降息面临商业银行净息差收窄等制约，且从央行7月以来表述看，仍强调结构分化这一经济特点，总量政策出台的必要性并不强。因此，结构性货币政策工具仍是操 作重点，后期碳减排支持工具、科技创新再贷款、设备更新改造再贷款等可能进一步扩容或延期。整体货币政策仍维持偏宽松的环境。 二季度货政执行报告：推进利率传导机制改革 8月12日，央行发布二季度货币政策执行报告，央行在此次报告当中延续了政治局会议“加大逆周期调节力度”的表态，对货币政策保持“适度宽松”的定调不变，“更好引导货币市场短端利率围绕政策利率平稳运行”指向对资金面的呵护态度。 对于宏观形势的表述，Q2报告对宏观形势的判断出现了“增速放缓+外部承压”的双重定性变化——国内经济从“好于预期”转向“增速回落但结构向新“，外部环境从“影响加深”升