买入：数十年增长的良好开端

商业服务与供应股票 买入：数十年增长的良好开端 中国 ◆ CTI公司2026年第二季度的良好业绩表明，这不仅是业务的复苏，更证明了其扩张战略是有效的。 保持买入 20.98 目标价格（人民币）20.60 前目标价格（人民币） ◆ 与全球顶尖测试机构相比，CTI 虽已拥有多元化的业务，但在全球扩张方面仍有很长的路要走。 UPSIDE/DOWNSIDE15.22+37.84%(as of18 Aug 2026)股价（人民币） 保持买入；将目标价上调至20.98人民币（原为20.60人民币）。 超越复苏：CTI 2026年第二季度营收同比增长15.6%，净利润同比增长16.4%，大体符合市场及我方预期，但在行业疲软背景下实属不易。海外扩张和医疗业务的复苏是亮点。海外并购推动了食品、工业和贸易等多个板块的增长。除新子公司整合外，我们预计2026年第二季度15.6%的营收增长中约有10%为有机增长。这主要源于医疗业务同比营收增长57.4%（部分得益于行业复苏）以及出口相关消费品测试业务的拓展，我们认为。这些增长动力有望持续，我们认为CTI 2026年第二季度的良好表现不仅意味着复苏，更预示着结构性增长。 已证实扩张策略有效，我们预见未来有更大的增长潜力。 与2021年Q1-Q2期间CTI面临的挑战相比，其在2025年下半年和2026年上半年的良好表现表明，尽管行业环境疲软，其扩张战略仍在发挥作用。我们认为这标志着公司长期结构性增长的开始。海外扩张、并购、在新兴行业和人工智能应用中的早期布局都是周期性增长驱动力。我们认为，CTI更加多元化的业务布局和客户基础，以及大规模的数据集，应使其能够比同行更好地应用人工智能，并帮助CTI获得更多收益。此外，我们强调，CTI的大部分收入是经常性的（即周期性较弱），我们相信，得益于其持续扩张战略和全球广阔的可服务市场，CTI的可持续增长前景将远超2028年预期。我们认为，一旦其全球实验室网络和全球信誉建立起来，将进一步提升其竞争优势。与全球领先测试机构相比，CTI规模仍然较小。随着中国和海外市场的合作日益增加，将会有一个领先的中文测试机构来促进这些联系。到目前为止，看起来CTI很可能就是被选中的那一个。 Dun Wang*, CFA, CPA (Reg. No. S1700519060002)分析师，A股工业与新能源研究 HSBC Qianhai Securities Limiteddun.wang@hsbcqh.com.cn+86 21 5066 2027 Corey Chan* (Reg. No. S1700518100001)头部 A 股工业与新能源研究 HSBC Qianhai Securities Limitedcorey.chan@hsbcqh.com.cn+86 21 5066 2001 维持买入评级；下调盈利预期并上调目标价至20.98元（原为20.60元）：我们将2026-28年的盈利预期分别上调0.9%、1.4%和2.0%。为反映盈利预期的调整和估值假设的变化，我们将目标价上调至20.98元（原为20.60元）。当前目标价意味着相较于当前股价有37.8%的上涨空间；相应地，我们维持对该股票的买入评级。该股票当前市盈率为18.1倍（基于2027年预期），低于自2015年以来的历史平均45倍。我们预计Centre Testing在2025-28年期间将实现16.9%的盈利复合年增长率，较2021-25年的8.0%有所提升。参见关键下行风险。 受雇于汇丰证券（美国）公司非美国附属机构，且根据FINRA法规未注册/未获得资格 汇丰第十三届年度中国峰会 Shenzhen | 1-2 September 2026 了解更多 报告发行人：香港上海汇丰银行前海证券有限公司 披露与免责声明本报告须结合披露附录中的披露声明和分析师资质证明，以及作为其一部分的 免责声明一并阅读。 请访问：https://www.research.hsbc.com 查看汇丰前海证券的研究报告。 财务与估值：中心测试国际集团 海外拓展与医疗业务复苏是亮点 2026年上半年，所有业务板块均实现增长。 我们认为，CTI自2025年第三季度以来净利润重回增长轨道，这不仅仅是一个复苏的故事，我们认为是其长期结构性增长的起点。海外扩张、并购、在新兴行业和人工智能应用中的早期部署，都是其世俗增长驱动力。 2026年上半年，海外扩张和医疗业务的复苏是亮点。2026年上半年，海外收入同比增长62.9%，收入占比提升至12.15%（对比2025年的7.47%）。虽然部分增长来自收购子公司的整合，但CTI正将这些新收购的子公司与其现有业务之间创造协同效应，这有助于提升海外业务的利润率。 医疗业务在2026年上半年所有板块中注册了最快的增长率。我们认为这源于行业周期性上行与CTI自身努力的综合作用。 所有五个部分的进展如下： ◆ 食品与环境检测。营收同比增长12.3%，毛利率49.86%同比下降1.30个百分点。行业增长缓慢，但CTI因并购和服务网络扩张而增长更快。南非食品安全业务的整合进展顺利，建立了覆盖中国、东南亚和非洲的跨区域食品检测服务网络。在欧洲，公司正利用法国MIDAC实验室，进一步加强个人护理产品和食品的国际合规服务网络。 ◆ 行业测试。营收同比增长19.0%，毛利率41.85%同比下降1.53个百分点。部分领域增长迅速，如碳核查、材料测试和计量学，而工程与施工（E&C）及船舶测试则处于下行周期。海外并购进展顺利：南非子公司已完成初步整合并贡献增量增长；NAIAS的全球船用油测试业务整合正深化，国内与国际实验室及客户资源已实现全面协同。 ◆ 消费者测试。营收同比增长12.7%，毛利率46.83%同比提升5.36个百分点。虽然国内消费者测试需求依然疲软，但海外出口相关测试需求呈现强劲增长。我们认为，利润率的提升主要得益于规模经济效应。汽车电子EMC测试业务增长显著。在半导体领域，VESP Tech新实验室的搬迁解决了产能瓶颈，而高利润率业务的规模扩大正推动盈利能力改善。 ◆ 贸易。营收同比增长12.8%，毛利率71.68%同比下降1.64个百分点。规模经济在电子材料化学和可靠性测试领域日益显现，而Microtech的PCB测试业务与Openview的国际审计业务的整合持续取得积极成效。 ◆ 医疗检测。营收同比增长57.4%，毛利率28.48%同比提升9.08个百分点。依托在实验动物资源上游布局的优势以及医疗器械领域产能的持续提升，公司正通过并购全面进入生物安全领域。 盈利分析与预测调整 2026年第二季度业绩基本符合预期 2026年第二季度营收19.35亿元人民币，同比增长15.6%；净利润3.85亿元人民币，同比增长16.4%。虽然毛利率52.0%仅同比下降0.1个百分点，但除管理费用外其他期间费用率同比下降，使得净利润增速高于营收增速。 微调我们的收入预期 我们将2026-28e年的盈利预测分别上调0.9%、1.4%和2.0%。我们对工业和消费板块的收入进行小幅下调，同时上调医疗板块的预测。相应地，我们调整了毛利率和期间费用预测。 估值与风险 我们继续使用DCF模型对该公司股票进行估值。我们将目标价上调至20.98元人民币（从20.60元人民币），以反映我们对盈利预测和估值假设的调整。该目标价意味着相较于当前股价有37.8%的上涨空间；相应地，我们维持对该股票的“买入”评级。 我们模型的关键假设 ◆ 权益资本成本 (COE) (不变): 我们采用 8.5% 的 COE。该数据源自无风险利率 4.25%、市场风险溢价 4.75% 以及贝塔系数 0.89。 ◆ 债务成本（COD）（不变）：我们假设税前债务成本为5.0%，税后债务成本为4.3%。我们使用2026年的目标债务资本比0%作为长期债务资本比。 ◆ 营业现金流：我们预计2025-2038e期间（此前为2025-38e期间）的营业现金流复合年均增长率（剔除营运资本变动前）为10.6%。 ◆ 资本支出：我们预计2026年资本支出为7.7亿元人民币（不变）。我们预计资本支出将从2027年的8.52亿元人民币逐步增加至2038年的20.04亿元人民币（此前预计从2027年的8.51亿元人民币增加至2038年的19.92亿元人民币）。 ◆ 终端增长率2%（不变）：我们假设该公司将在2038年后进入稳定增长期。 潜在股价催化剂 （1）发布详细政策法规，允许进口用于医疗器械安全评估的实验室材料；（2）成功整合所收购的医疗器械或半导体领域的子公司；（3）在中国碳核证和交易市场推出进一步的政策，预计将在2026年某个时间点生效。 下行风险 ◆声誉与信誉风险：任何可能损害公司声誉和信誉的事件都可能导致客户流失和许可证被吊销，阻碍业务增长，并打击其运营和财务前景。 ◆ 盈利能力下降的风险：随着更多市场参与者的加入，激烈竞争可能导致利润率压缩。 ◆ 新建实验室和新业务线的启动不确定性：随着公司拓展测试、检验和认证（TIC）服务的新领域，新业务线可能面临不确定性，从而导致低于预期的结果。 ◆ 与并购交易相关的风险：交易执行、目标公司估值以及监管问题等方面可能存在不确定性。 该股票当前市盈率为18.1倍（基于2027年预期），低于自2015年以来其45倍的 историческое среднее市盈率。鉴于其市场领导地位和有利的收入结构，我们认为其相对于国内外同业，理应享有更高的估值溢价。我们预计，中心测试公司（Centre Testing）在2025-2028年预期期间将实现16.9%的每股收益复合年增长率，而2021-2025年期间这一数字为8.0%。 披露附录 分析师认证 以下分析师、经济学家或策略师为本报告的主要责任人，包括任何被列为报告某一部分或数部分作者的分析师，以及任何被命名为子公司估值的分部评估负责人的分析师，兹证明其关于标的证券或发行人的意见、其在被列为作者的部分中表达的任何观点或预测，以及在此处表达的任何其他观点或预测（包括在研究报告封底表达的任何观点），均准确反映了其个人观点，并且其任何部分的薪酬与本研究报告中包含的具体建议或观点无直接或间接关系：邓王，CFA，CPA 和柯里·陈 重要披露 股票：股票评级及财务分析依据 汇丰银行及其附属机构，包括本报告的发行人（“汇丰银行”），认为投资者买卖股票的决定应基于其个人情况，例如投资者现有的持股情况、风险承受能力和其他考虑因素，并且投资者在做出投资决策时应运用不同的纪律和投资期限。评级不应单独使用或依赖作为投资建议。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级体系来描述其建议，因此投资者应仔细阅读每份研究报告中所使用的评级的定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，而不要从评级中推断其内容，因为研究报告包含有关分析师观点和评级依据的更完整信息。 汇丰银行根据以下标准进行评级： 目标价基于分析师对股票实际当前价值的评估，尽管我们预计市场价需要六至十二个月才能反映这一点。当目标价高于当前股价20%以上时，该股票将被归类为买入；当目标价介于当前股价之上5%至20%之间时，该股票可能被归类为买入或持有；当目标价介于当前股价之下5%至之上5%之间时，该股票将被归类为持有；当目标价介于当前股价之下5%至20%之间时，该股票可能被归类为持有或减持；当目标价低于当前股价20%以上时，该股票将被归类为减持。 在我们进行任何“实质性变更”（包括首次覆盖或恢复覆盖、目标价或预估变更）时，我们的评级会针对这些区间进行重新校准。 上下差是指目标价与股价之间的百分比差异。 长期投资机会的评级分布 截至2026年6月30日，汇丰银行发布的所有独立评级分布情况如下： 购买 61%（其中13%在过去12个月内获得投资银行服务）持有 34%（其中10%在过去12个月内获得投资银行服务）出售 5%（其中8%在过去12个月