1H26：行业整体承压下，PM利润率保持稳定增长

行业整体PM利润率 压力 1H26：行业整体承压下，PM利润率保持稳定增长 目标价港币31.37元（先前目标价港币32.06元）涨跌幅30.7%当前价港币24.00元 滨江服务在2026年上半年的业绩表现出色，营收同比增长13.5%至23亿元人民币，净利润同比增长5.1%至3.22亿元人民币（净利率14%）。基础物业管理收入同比增长20.9%，使其收入占比提升4个百分点至61%；随着这一低利润率且仍在收缩的业务板块占比增加，整体毛利率同比收窄1.7个百分点。我们认为基础物业管理利润率下降是行业普遍趋势，尽管公司已采取的积极成本控制措施正在缩小这一降幅。派息率维持在70%，意味着预计2026年每股派息收益率为8%。我们维持“买入”评级，目标价31.37港元，仍基于13倍2026年每股收益的估值。 中国物业管理 (852) 3761 8910zhangmiao@cmbi.com.hk张苗 基础PM：稳步扩张，逆势提升回款率。管理GFA同比增长23.4%至927万平方米，净新增面积同比增长41%。该公司率先摆脱行业项目终止的负面影响：GFA终止面积从过去两年的287万平方米/181万平方米下降至2026年上半年仅35万平方米（占GFA比例<0.4%，行业最低）（图2）。与行业趋势相反，回款率同比增长1.46个百分点，10个项目费率上调将平均费率提升至每月每平方米4.18元。然而，基础PM的毛利率同比下降1.2个百分点至17.04%，受人工成本通胀、项目老化及更新让利影响。我们认为此下降是行业普遍趋势，公司通过引入机器人、数字化及集中采购的缓解措施，可能逐步缩小这一差距。 5S增值服务增长在驱动因素转变中放缓。非业主增值服务重回增长轨道（同比增长13.7%至2.4亿元人民币），这得益于母公司滨江集团的稳定签约销售，推动了早期服务需求。然而，5S业主增值服务增长却急剧减速，2026年上半年同比增长率从2025财年的8.3%降至0.4%，主要受大型毛坯房装修放缓拖累，因母公司此类项目交付趋于正常化。为此，管理层正引导该板块深化高端项目全生命周期内的定制家装、经纪及翻新服务渗透，以转换增长动力。 维持买入评级。新修订的住房公积金条例允许提取用于购房首付和房屋翻新，我们预计这将支持收款率和家居装修增值服务需求。公司维持高达70%的派息比率，预计将转化为FY26E派息率8%。我们维持买入评级，目标价HK$31.37，基于13倍FY26E市盈率；目标价下调1.3%主要反映我们对盈利的调整。风险：1) 5S增值服务增长放缓；2) 社会保障成本压力；3) 第三方扩张不及预期。 来源：FactSet 披露与免责声明 分析师认证本研究报告内容（全部或部分）的主要责任人——研究分析师，就本报告所覆盖的证券或发行人，特此证明：（1）所表达的所有观点均准确反映了他/她对相关 证券或发行人的个人看法；以及（2）他/她的任何薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中表达的特定观点相关。 此外，该分析师确认，在报告发布日前30个日历日内，该分析师及其关联方（根据香港证券及期货事务监察委员会发布的《行为守则》定义）均未交易本研究报告所涵盖的股票；在报告发布日后3个营业日内，该分析师及其关联方亦不会交易本研究报告所涵盖的股票；该分析师未担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的职务；且该分析师未持有本报告所涵盖的任何香港上市公司的任何财务利益。 CMBIGM评级 买入：未来12个月潜在回报率超过15%的股票持有：未来12个月潜在回报率在+15%至-10%之间的股票卖出：未来12个月潜在亏损超过10%的股票未评级：该股票未获CMBIGM评级 MARKET-PERFORM超越表现不佳行业预计在未来12个月内跑赢相关广泛市场基准行业预计在未来12个月内与相关广泛市场基准持平行业预计在未来12个月内跑输相关广泛市场基准 地址：香港花园道3号冠军大厦45楼，电话：(852) 3900 0888，传真：(852) 3900 0800 联合信贷国际环球市场有限公司（“CMBIGM”）是中国联合信贷资本有限公司（中国 Merchants Bank 全资子公司）的全资子公司 重要披露进行任何证券交易都存在风险。本报告包含的信息可能不适合所有投资者的目的。中银国际（CMBIGM）不提供个性化投资建议。本报告的编制未考虑个人的投资 目标、财务状况或特殊要求。过去的表现并不能预示未来的表现，实际事件可能与报告中包含的内容有重大差异。任何投资的价值和回报是不确定的，并且不保证，可能因其依赖于基础资产的表现或其他可变的市场因素而波动。中银国际建议投资者独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。本报告或其中包含的任何信息，均由中银国际编制，仅供中银国际的客户提供信息之目的使用。 或其附属公司。本报告并非，也不应被视为买卖任何证券或任何证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何附属公司、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工均不对依据本报告中包含的信息所导致的任何直接或间接的损失、损害或费用承担任何责任。任何使用本报告中包含的信息的人均自行承担全部风险。 本报告所包含的信息和内容基于对被认为公开且可靠的信息的分析和解读。CMBIGM已尽其所能确保其准确性、完整性、及时性或正确性，但不作任何保证。CMBIGM以“现状”基础提供信息、建议和预测。信息与内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布其他具有不同于本报告的信息和/或结论的出版物。这些出版物在编制时可能基于不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本报告建议或观点不一致的投资决策或采取自有立场。CMBIGM可能就本报告提及的公司持有头寸、做市或作为主要交易方进行交易，也可能为自己和/或 代表其客户不时进行。投资者应假定CMBIGM与报告中所述公司存在或寻求投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，且CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得以任何目的全部或部分复制、重印、销售、重新分配或出版。如需了解有关推荐证券的更多信息，请随时提出要求。 本文件接收方为英国本报告仅供以下人员提供：(一)属于《2000年金融服务与市场法》(2005年《金融推广》(修订)令)(以下简称“该令”)第19(5)条所述人员，或(二)属于该令第4 9(2)(a)至(d)条所述人员(即“高净值公司、非法人协会等”)，未经CMBIGM事先书面同意，不得向任何其他人员提供。 本文件在美国的收件人CMBIGM在美国并非注册的证券经纪商和交易商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则约束。负责本研究报告内容的主要分析师未 在美国金融业监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师的资格。该分析师不受FINRA规则下适用的限制，这些限制旨在确保分析师不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突的影响。本报告仅打算在美国向“主要美国机构投资者”分发，该定义见美国1934年《证券交易法》（经修订）第15a-6条，且不得提供给美国任何其他人士。接受本报告的每一主要美国机构投资者均代表并同意，不会将本报告分发给任何其他人士。任何希望根据本报告中提供的信息买卖证券的美国接收者，均应仅通过美国注册的证券经纪商和交易商进行此类交易。 本文件接收方为新加坡本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号：201731928D）在新加坡分发。CMBISG是根据《新加坡金融顾问法》（第110章）定义的豁免型 金融顾问，并受新加坡金融管理局监管。根据《金融顾问条例》第32C条下的安排，CMBISG可以分发其各自境外实体、附属机构或其他境外研究机构制作的报告。若报告在新加坡分发给《证券及期货条例》（第289章）定义中并非合格投资者、专家投资者或机构投资者的个人，则CMBISG仅依据法律规定，对该等人报告内容的法律责任承担责任。新加坡收件人应就与报告相关或由此引发的事项，致电CMBISG，电话号码为+65 6350 4400。