Core net profit +10% YoY in 1H26

Core net profit +10% YoYin 1H26 目标价港币39.00元（先前目标价港币45.00元）涨跌幅68.2%当前价港币23.18元 中国红桥报告期内净利润同比增长39%，至2026年上半年的172亿元人民币，符合此前发布的盈利预警。剔除商品公允价值变动（2026年上半年为8.62亿元人民币，2025年上半年为-26亿元人民币）后，核心净利润同比增长10%，至163亿元人民币。毛利率由ASP驱动扩张的部分被高于预期的费用和合营企业利润下降所抵消。由于氧化铝利润率假设较低以及费用较高，我们将2026-2028年的净利润预测下调6-7%。虽然我们预计2027年行业铝供应增加将引发越来越多的担忧，但根据我们的观点，当前的5.8倍/6.4倍2026/27年市盈率估值将为潜在的ASP下降提供一定的缓冲。基于目标2026年市盈率为10倍（此前为11倍），为过去十年来的市盈率倍数上限，我们将目标价下调至39元人民币（从45港元）。 (852) 3900 0826waynefung@cmbi.com.hk中国材料方伟，CFA (852) 3900 0849jakezhang@cmbi.com.hk张杰 合金品（2026年上半年收入占比68%）：板收入同比增15%至596元人民币（销量同比下降3%至280万吨；平均售价上涨19%至每吨21.2万元人民币）。这加上单位成本同比下降2.4%，使单位毛利同比增长81%至约每吨8.2万元人民币。 氧化铝板块（占营收18%）：2026年第一季度营收同比下滑22%至16亿元人民币（销量同比增长9%至690万吨；平均售价下降28%至每吨2330元人民币）。尽管板块单位成本同比下滑6%，但单位毛利仍同比大幅下降84%至每吨146元人民币。 制加工品（占收入的13%）：板收入同比增41%至167元人民（其中包括深加工产品销售104亿元人民币）。该板块毛利率同比增长8.9个百分点至32.2%。 主要： (1) 中国能上限意外取消；(2) 海外产能增长快于预期； (3)全球经济放缓； (4) 氧化铝和煤炭等投入成本急剧上涨。 来源：FactSet 相关报道：铝——供应端的利好 恢复EGA生产后的预测 – 2026年8月13日(链接) 铝 – 担忧已基本反映在价格中；估值具有吸引力 – 2026年6月23日（链接） 即使假设伊朗战争结束，持续的供应短缺——2026年5月12日（链接） 中国香港观澜（1378 HK）——主要子公司2026年第一季度利润同比增长38%；符合预期——2026年4月27日（链接） 1H26 赚取收入回顾 运营假设 公司数据，CMBIGM估计 公司数据，CMBIGM估计 公司数据，CMBIGM估计 公司数据，CMBIGM估计 盈亏敏感性 行业趋势 风，CMBIGM 风，CMBIGM 彭博社，中金公司 彭博社，中金公司 风，CMBIGM 彭博社，中金公司 估值 来源：彭博，公司数据，中金公司估计 来源：彭博，公司数据，中金公司估计 披露与免责声明 分析师认证本研究报告内容（全部或部分）的主要责任人——研究分析师，就本报告涵盖的证券或发行人作出如下保证： (1) 其所表达的所有观点准确地反映了他/她对相关 证券或发行人的个人看法；以及 (2) 他/她的任何薪酬部分均未直接或间接地与其在本报告中表达的特定观点相关。此外，该分析师确认，既非该分析师本人也非其关联方（根据香港证券及期货事务监察局发布的《行为守则》定义）与本报告中分析师所表达的特定观点有任何关联。 (佣金) (1) 在本研究报告发布之日起前30个日历日内曾交易或交易过本报告所涵盖的股票；(2) 在本报告发布之日起后3个营业日内将交易或交易本报告所涵盖的股票； (3) 担任本报告所涵盖的任何香港上市公司的任何职务；以及 (4) 对本报告所涵盖的任何香港上市公司有任何财务利益。 CMBIGM 或其附属公司在本报告涵盖的发行人处的前12个月内具有投资银行关系。 CMBIGM评级 中银国际全球市场有限公司 地址：香港花园道3号冠军大厦45楼，电话：(852) 3900 0888，传真：(852) 3900 0800 CMB International Global Markets Limited（“CMBIGM”）是中国国际资本集团有限公司（中国 Merchants Bank 全资子公司）的全资子公司。 重要披露进行任何证券交易都存在风险。本报告包含的信息可能并不适合所有投资者的目的。中银国际（香港）有限公司（以下简称“CMBIGM”）不提供个性化投资建议。 本报告的编制未考虑个别投资者的投资目标、财务状况或特殊要求。过往业绩并不预示未来表现，实际事件可能与报告中包含的内容有实质性差异。任何投资的价值和回报均不确定，且不保证，并可能因其依赖于基础资产的表现或其他可变市场因素而波动。CMBIGM建议投资者独立评估特定的投资和策略，并鼓励投资者咨询专业财务顾问，以便做出自己的投资决策。 本报告或本报告中包含的任何信息均由CMBIGM编制，仅供向CMBIGM的客户或其附属机构（如有）提供信息之用。本报告不构成也绝不应当被视为购买或出售任何证券、证券权益或进行任何交易的要约或招揽。CMBIGM及其任何附属机构、股东、代理人、顾问、董事、高管或员工均不对依据本报告中包含的信息所导致的任何直接或间接的损失、损害或费用承担任何责任。任何使用本报告中包含的信息的人均应自行承担全部风险。本报告中包含的信息和内容基于对被认为公开可用且可靠的信息的分析和解读。 CMBIGM已尽其所能确保信息的准确性、完整性、及时性和正确性，但不作任何保证。CMBIGM以“现状”为基础提供信息、建议和预测。信息及内容如有更改，恕不另行通知。CMBIGM可能会发布其他具有不同信息及/或结论的出版物。这些出版物在编制时可能基于不同的假设、观点和分析方法。CMBIGM可能会做出与本报告建议或观点不一致的投资决策或持有自有头寸。CMBIGM可能就本报告提及的公司进行交易，为自己及/或 代表其客户不时进行。投资者应假定CMBIGM与报告中所述公司存在或寻求投资银行或其他业务关系。因此，收件人应意识到CMBIGM可能存在利益冲突，这可能影响本报告的客观性，且CMBIGM对此不承担任何责任。本报告仅供预期收件人使用，未经CMBIGM事先书面同意，本出版物不得以任何目的全部或部分复制、重印、销售、重新分配或出版。如需了解有关推荐证券的更多信息，请随时提出要求。 本文件接收方为英国 本报告仅供以下人员提供：(一)属于《2000年金融服务与市场法》(2005年《金融推广》(修订)令)(以下简称“该令”)第19(5)条所述人员，或(二)属于该令第49(2)(a)至(d)条所述人员(即“高净值公司、非法人协会等”)，未经CMBIGM事先书面同意，不得向任何其他人员提供。 本文件在美国的收件人CMBIGM不是美国注册的证券经纪商。因此，CMBIGM不受美国关于研究报告准备和研究分析师独立性的规则约束。负责本研究报告内容的主要分析师未在美国金融业 监管局（“FINRA”）注册或具备研究分析师的资格。该分析师不受FINRA规则下旨在确保其不受可能影响研究报告可靠性的潜在利益冲突影响的适用限制。本报告仅限在美国向“主要美国机构投资者”分发，该定义依据1934年美国《证券交易法》修正案第15a-6条。本报告不得提供给美国的任何其他人。接受本报告的每家主要美国机构投资者均代表并同意，不会将本报告分发给任何其他人。任何希望根据本报告中提供的信息买卖证券的美国接收者，均应仅通过美国注册的证券经纪商进行此类交易。 本文件接收方为新加坡本报告由CMBI（新加坡）私人有限公司（CMBISG）（公司注册号：201731928D）在新加坡分发。CMBISG是根据《新加坡金融顾问法》（第110章）定义的豁免型金 融顾问，并受新加坡金融管理局监管。根据《金融顾问条例》第32C条下的安排，CMBISG可以分发其各自境外实体、附属机构或其他境外研究机构制作的报告。若报告在新加坡分发给《证券及期货条例》（第289章）定义中并非合格投资者、专家投资者或机构投资者的个人，则CMBISG仅依据法律规定，对该等人报告内容的法律责任承担责任。新加坡收件人应就与报告相关或由此引发的事项，致电CMBISG，电话号码为+65 6350 4400。