专题报告：供给分化愈演愈烈，多煤空矿值得关注

研究院黑色建材组 策略摘要 研究员 当前黑色产业链处于传统淡季之中，虽然外需依旧强劲，但是内需表现疲软，下游整体消费承压，钢厂被迫亏损减产，然而行业上下游温差却正在悄然变化，同时原料之间的分化也在逐步演变。目前来看，黑色产业链内部的变化正在继续加深，行业利润逐渐向焦煤端不断转移，下半年上下游和原料间的分化可能会进一步走向偏锋，因此多焦煤空铁矿的策略愈发值得关注。考虑到钢材价格依旧处于区间波动，而煤矿比价的高度取决于钢材价格的上限，伴随旺季来临钢材价格反弹，煤矿比价有望进一步上移。 邝志鹏kuangzhipeng@htfc.com从业资格号：F3056360投资咨询号：Z0016171 余彩云yucaiyun@htfc.com从业资格号：F03096767投资咨询号：Z0020310 刘国梁liuguoliang@htfc.com从业资格号：F03108558投资咨询号：Z0021505 核心观点 ■市场分析 自从5▪22特大煤矿瓦斯爆炸事故之后，山西地区的煤矿安监形势陡然加严，大批煤矿停产减产，导致焦煤产量呈现断崖式下滑。根据钢联数据统计，截止目前523家样本煤矿的精煤日均产量降至63万吨，相较于矿难之前月均减量高达500多万吨，如果考虑到原煤减量，相较于矿难之前折精煤的月度减量高达1000万吨左右。事实上矿难发生之后的两个多月的时间，焦煤折精煤的累计产量同比下降2000万吨左右，对于国内的焦煤供给造成巨大的负面影响 邢亚文xingyawen@htfc.com从业资格号：F03054449投资咨询号：Z0016137 投资咨询业务资格：证监许可【2011】1289号 进口焦煤方面，虽然蒙煤通关量保持同期高位，但是月均通关量环比反而呈现下滑走势。根据统计局数据显示，7月份蒙古焦煤进口量较5月份减少76万吨。与此同时，海运煤成为国内焦煤供给的关键增量，根据统计局数据显示，7月份澳大利亚焦煤进口量较5月份增加156万吨，7月份俄罗斯焦煤进口量较5月份增加169万吨。综合考虑国内焦煤减量和进口焦煤增量，目前焦煤的月度供给缺口仍然高达800多万吨，如果考虑到表外减量，实际供给缺口将进一步扩大。 展望下半年，国内焦煤供给有望缓慢恢复，然而表外产量大概率难以回归，实际产量恐无法回到矿难前的真实水平。本轮煤矿安监力度与以往大不相同，短期安监放松或退出的可能性都较低，安监周期大概率至少要持续至年底。后期即便当前停产煤矿陆续复产，但是在严峻的安监形势下，煤矿产能利用率可能依然无法快速提升，产量恢复将需要持续较长时间，因此供给缺口将长期存在。 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明进口焦煤虽然是国内供给的重要补充，但是进口瓶颈依旧存在。蒙煤受制于库容和运力的影响，通关量存在天花板。考虑到蒙古焦煤进口量已经占据国内焦煤进口的六成份额，如果蒙古焦煤进口量出现减量，将会极大加剧国内的焦煤供给缺口。海运煤方 面同样不容过度乐观，目前澳大利亚焦煤和俄罗斯焦煤进口量已经达到同期高位水平，后期海外焦煤也存在供给瓶颈，如果海运煤进口量出现下滑，同样也会加剧国内的焦煤供给缺口。 与焦煤供给紧张形成鲜明对比的则是铁矿石，当前铁矿石已经从投产周期向产能释放周期过渡。根据海关总署数据显示，2026年1-7月份铁矿石累计进口量高达7.37亿吨，同比增加5.9%。高供给带来的直接影响就是高库存，目前铁矿石45港港口库存高达1.65亿吨，同比增加19.5%，如果考虑上下游各环节的总库存，目前铁矿石总库存同样高达3亿吨，同比增加10.7%。 展望下半年，铁矿石供给压力依旧较大，尤其西芒杜逐步放量之后，国内铁矿石进口量将进一步增加。根据华泰期货研究院预测，今年8-12月份铁矿石累计进口量仍将高达5.7亿吨，同比增加1.4%，全年铁矿石累计进口量同比增加4900多万吨，今年年底铁矿石港口库存将达到1.88亿吨，较当前继续累库近2200万吨，全年累库幅度高达近3000万吨。 通过分析上述焦煤和铁矿石的供给情况来看，两者的供给格局已经发生明显的分化，其中碳元素和铁元素的库存变化可以清晰的反映出两者供给的优劣。展望下半年焦煤供给将持续紧张，而铁矿石供给将继续宽松，因此多焦煤空铁矿的配置值得长期关注。01合约当前焦煤和铁矿比价为2.23，基本处于近十年内的中位水平，观察过去煤矿比价走扩的逻辑，通常都是由于两者的供给发生较大分化，因此只要焦煤和铁矿的供给格局没有发生根本性的逆转，煤矿比价将保持向上的驱动。 需要指出的是，煤矿比价的高度完全取决于钢材价格的高度，如果钢材价格高度不足，那么焦煤或者铁矿的价格高度同样受限，同时在钢材消费没有崩塌的前提下，焦煤或者铁矿的价格同样具备支撑，一旦边际供给减量后，焦煤或者铁矿价格也难以无限下探。未来煤矿比价的高度仍然取决于钢材价格的涨幅，由于当前处于钢材消费淡季，因此钢材价格表现疲软，后期伴随旺季消费来临，钢材具备价格修复的空间，煤矿比价也有望进一步上移，尤其是当铁矿价格压缩至边际成本附近，焦煤价格的上方空间更将受到钢材价格的制约。 多焦煤空铁矿策略的第一原理是两者的供给分化，而供给受制于多重因素的影响，如果单一品种供给受到扰动，甚至阶段性出现同涨同跌的概率也无法排除，因此操作上依旧建议动态配置仓位，当煤矿比价大幅走高时可以适度减配焦煤多配铁矿，当煤矿比价快速走低时可以适度多配焦煤减配铁矿。 ■策略 多焦煤空铁矿 ■风险 国内安监政策快速放松，海外铁矿发运大幅减量，宏观经济形势转弱，钢材消费大幅下滑。 目录 策略摘要............................................................................................................................................................................................1核心观点............................................................................................................................................................................................1一、安监形势依旧严格，焦煤供给格局紧张.................................................................................................................................61.1、国内焦煤减量明显，进口难以弥补缺口.......................................................................................................................61.2、国内安监未见放松，进口规模存在瓶颈.......................................................................................................................8二、铁矿宽松局面不改，库存有望继续攀升...............................................................................................................................102.1、铁矿进口维持高位，库存处于高位运行.....................................................................................................................102.2、铁矿供给保持增长，未来累库压力加剧.....................................................................................................................11三、多煤空矿未来可期，比价上限取决钢材...............................................................................................................................133.1、焦煤铁矿供给分化，煤矿比价处于中位.....................................................................................................................133.2、钢材决定策略高度，煤矿比价有望上移.....................................................................................................................14 图表 图1:523家样本矿山原煤日均产量丨单位：万吨..........................................................................................................................6图2:523家样本矿山精煤日均产量丨单位：万吨..........................................................................................................................6图3:焦煤月度进口量丨单位：万吨.................................................................................................................................................7图4:焦煤累计进口量及同比丨单位：万吨%.................................................................................................................................7图5:蒙古焦煤月度进口量丨单位：万吨.........................................................................................................................................7图6:澳大利亚焦煤月度进口量丨单位：万吨.................................................................................................................................7图7:俄罗斯焦煤月度进口量丨单位：万吨...................................................................................