固定收益定期：调控若增强，债市会如何

调控若增强，债市会如何 本周债市继续走强，长债表现更为突出。本周债市继续走强，30年和10年国债分别累计下行3.2bps和1.3bps至2.13%和1.68%，表现更为突出。而短端和信用表现相对平稳，3年和5年AAA-二级资本债本周小幅上行1.3bps和0.1bps，1年AAA存单本周继续持平于1.48%左右。本周前半周债市走强，后半周债市有所调整。一方面是供给持续放量，并且央 作者 分析师杨业伟执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 行投放相对有限。本周政府债券净融资5265亿元，下周净融资4795亿元，合计净融资1万亿元以上。相较于过去几周明显放量。而供给放量的同时，央行资金投放相对审慎，本周央行公开市场净回笼2720亿元，显著低于去年同期1.37万亿元净投放量，叠加供给放量，央行操作呈现相对审慎特征。另一方面，市场长债仓位的不断攀升会带来久期风险的提升，进而可能引发监 相关研究 1、《固定收益专题：供给高峰来临，这次影响会怎样？》2026-08-222、《固定收益定期：央行资金回笼，债券供给放量——流动性和机构行为跟踪》2026-08-223、《固定收益点评：全球长债大跌：宏观叙事与现实逻辑》2026-08-21 管调控力度加大。近几个月债市走强过程中，交易型机构持续买入长债，特别是基金等机构。2季度末中长期利率债基金久期环比大幅上升1.07年至4.54年，而7月以来市场继续走强，久期或持续不断创历史新高。而配置型机构相对审慎，银行和保险近期配置节奏缓慢。基金等交易型机构持续拉升久期可能带来长端风险的增加，出于管控风险目的，监管存在加强调控的可能，这也导致市场对长债有所担忧。 那么调控对长债走势的影响如何呢，2024年经验可以提供相应参考。2024年监管多次提示长端利率风险，并加大对长债调控。2024年1季度货币政策例会表示：“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化。”而后4月24日央行有关部门负责人接受《金融时报》专访指出，投资者需要高度重视利率风险。5月30日，《金融时报》再度提示长端利率风险，并提出人民银行应该在必要时卖出国债。当年7月1日，央行宣布将于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。此后虽然央行在7月22日再度降息，但8月初公布的2季度央行货币政策执行报告再度强调：“关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化”。而后央行在8月底开启买卖国债。 从调控结果来看，利率运行趋势并未发生变化，但节奏确实受到调控影响。2024年对长债调控持续加码，从提示风险到宣布借券到买卖国债，力度不断加大。每次力度的增强确实都会带来利率的调整，较为明显的是4月下旬的风险提示，7月初宣布借券，以及8月初对风险的提示，均带来了10年国债8-13bps左右不等的调整。但同时需要看到，这种调整并没有改变趋势，随着基本面走弱和融资需求的下行，利率总体上延续下行趋势，每次调整事实上提供了更好的买入位置。背后是资产供需缺口在拉大，即使限制某类资产买入，机构也需要购买其他资产，而相对价格变化反而增加被调控资产性价比。另外，调控过程中可能导致被调控债券和其他债券相对利差的收缩，同时也会 带来被调控机构配置力量减弱。2024年调控过程中，由于提示风险多次以10年国债目标价为例，因而调控更多集中在10年国债。这导致调控过程中其他资产与10年国债利差收窄。例如10年国开与国债利差从3月底的12.1bps收窄至8月12日的5.1bps，10年地方债与国债利差同期从23.2bps收窄至5.0bps，5年AAA-二永与国债利差同期甚至从32.8bps收窄至-0.4bps，出现倒挂。而当时被调控较为明显的中小行，持有债券规模同比增速从2024年5月10.4%下降至2024年9月的7.8%。当前情况来看，供给的冲击更多是阶段性的，而且很大程度上会被缓冲。虽然 上周开始供给放量，且未来一两个月可能持续。但考虑到供给释放市场已经有所预期，银行等机构提前有所准备，而且增强财政金融协同要求之下，货币投放预计也会增加，以缓冲供给放量影响。因而冲击会相对有限，市场甚至存在提前反应供给高峰过后供需缺口拉大，资产缺口上升的可能。而对于可能的调控加强，一方面这不改变市场趋势，如果有调整可能更多是机会；另一方面，从券种来说，如果最近表现较为突出的30年和10年国债成为主要调控对象，那么其他券种如国开、地方债以及二永等将获得超额收益，另外如果近期久期上升明显的基金成为调控对象，那么从机构行为上来看，买入力量阶段性可能更为依赖中小行、保险等机构。总体来看，市场依然处于趋势强化，预期先行过程中，供给和调控可能形成波 动，但不改变趋势，长债依然更具性价比，如有调整或是增配机会。基本面走弱和融资需求放缓不断得到现实数据验证，这会强化预期，并推动长端利率下行。而在此过程中供给放量和调控可能带来短期波动，但由于冲击并非趋势性的，因而不改变整体趋势，相应的调整可能会形成更好的配置机会。我们依然认为下半年10年国债低点有望降至1.6%附近，并结合我们此前报告对30-10债利差的分析，我们认为30年国债本轮有望接近2.0%。而从相应的券种来看，国开、地方债以及二永等非核心调控券种可能有更好收益。 风险提示：外部风险超预期；货币政策超预期；风险偏好恢复超预期；测算误差风险。 图表目录 图表1：政府债券供给近两周显著放量....................................................................................................3图表2：央行投放相对审慎.....................................................................................................................3图表3：2024年调控加强与10年国债利率走势.......................................................................................4图表4：调控过程中的利差变化..............................................................................................................4图表5：中小行持有债券规模同比增速变化..............................................................................................4 本周债市继续走强，长债表现更为突出。本周债市继续走强，30年和10年国债分别累计下行3.2bps和1.3bps至2.13%和1.68%，表现更为突出。而短端和信用表现相对平稳，3年和5年AAA-二级资本债本周小幅上行1.3bps和0.1bps，1年AAA存单本周继续持平于1.48%左右。 本周前半周债市走强，后半周债市有所调整。一方面是供给持续放量，并且央行投放相对有限。本周政府债券净融资5265亿元，下周净融资4795亿元，合计净融资1万亿元以上。相较于过去几周明显放量，供给增加对市场短期形成一定冲击。而且今年财政发力滞后，供给放量可能在短期持续。而供给放量的同时，央行资金投放相对审慎，本周央行公开市场净回笼2720亿元，显著低于去年同期1.37万亿元净投放量，叠加供给放量，央行操作呈现相对审慎特征。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 另一方面，市场长债仓位的不断攀升会带来久期风险的提升，进而可能引发监管调控力度加大。近几个月债市走强过程中，交易型机构持续买入长债，特别是基金等机构。2季度末中长期利率债基金久期环比大幅上升1.07年至4.54年，而7月以来市场继续走强，久期或持续创历史新高。而配置型机构相对审慎，银行和保险近期配置节奏缓慢。基金等交易型机构持续拉升久期可能带来长端风险的增加，出于管控风险目的，监管存在加强调控的可能，这也导致市场对长债有所担忧。 那么调控对长债走势的影响如何呢，2024年经验可以提供相应参考。2024年监管多次提示长端利率风险，并加大对长债调控。2024年1季度货币政策例会表示：“在经济回升过程中，也要关注长期收益率的变化。”而后4月24日央行有关部门负责人接受《金融时报》专访指出，投资者需要高度重视利率风险。5月30日，《金融时报》再度提示长端利率风险，并提出人民银行应该在必要时卖出国债。当年7月1日，央行宣布将于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。此后虽然央行在7月22日再度降息，但8月初公布的2季度央行货币政策执行报告再度强调：“加强市场预期引导，关注经济回升过程中，长期债券收益率的变化”。而后央行在8月底开启买卖国债。 资料来源：Wind、中国政府网、中国人民银行、证券日报网、第一财经、普益标准，国盛证券研究所 从调控结果来看，利率运行趋势并未发生变化，但节奏确实受到调控影响。2024年对长债调控持续加码，从提示风险到宣布借券到买卖国债，力度不断加大。每次力度的增强确实都会带来利率的调整，较为明显的是4月下旬的风险提示，7月初宣布借券，以及8月初对风险的提示，均带来了10年国债8-13bps左右不等的调整。但同时需要看到，这种调整并没有改变趋势，随着基本面走弱和融资需求的下行，利率总体上延续下行趋势，每次调整事实上提供了更好的买入位置。背后是资产供需缺口在拉大，即使限制某类资产买入，机构也需要购买其他资产，而相对价格变化反而会增加被调控资产性价比。 另外，调控过程中可能导致被调控债券和其他债券相对利差的收缩，同时也会带来被调控机构配置力量减弱。2024年调控过程中，由于提示风险多次以10年国债目标价为例，因而调控更多集中在10年国债。这导致调控过程中其他资产与10年国债利差收窄。例如10年国开与国债利差从3月底的12.1bps收窄至8月12日的5.1bps，10年地方债与国债利差同期从23.2bps收窄至5.0bps，5年AAA-二永与国债利差同期甚至从32.8bps收窄至-0.4bps，出现倒挂。而当时被调控较为明显的中小行，持有债券规模同比增速从2024年5月10.4%下降至2024年9月的7.8%。 资料来源：Wind，国盛证券研究所 资料来源：Wind，国盛证券研究所 请仔细阅读本报告末页声明当前情况来看，供给的冲击更多是阶段性的，而且很大程度上会被缓冲。虽然上周开始供给放量，且未来一两个月可能持续，但考虑到供给释放市场已经有所预期，银行等机构提前有所准备，而且增强财政金融协同要求之下，货币投放预计也会增加，以缓冲供给放量影响，因而冲击会相对有限，市场甚至存在提前反应供给高峰过后供需缺口拉大，资产缺口上升的可能。而对于可能的调控加强，一方面这不改变市场趋势，如果有调整可能更多是机会；另一方面，从券种来说，如果最近表现较为突出的30年和10年国债 成为主要调控对象，那么其他券种如国开、地方债以及二永等将获得超额收益，另外如果近期久期上升明显的基金成为调控对象，那么从机构行为上来看，买入力量阶段性可能更为依赖中小行、保险等机构。 总体来看，市场依然处于趋势强化，预期先行过程中，供给和调控可能形成波动，但不改变趋势，长债依然更具性价比，如有调整或是增配机会。基本面走弱和融资需求放缓不断得到现实数据验证，这会强化预期，并推动长端利率下行。而在此过程中供给放量和调控可能带来短期波动，但由于冲击并非趋势性的，因而不改变整体趋势，相应的调整可能会形成更好的配置机会。我们依然认为下半年10年国债低点有望降至1.6%附近，并结合我们此前报告对30-10债利差的分析，我们认为30年国债本轮有望接近2.0%。而从相应的券种来看，国开、