国金证券医美行业：议价权迁移下的平台化机会
发布时间：2026-08-19 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 医美上游产业链议价权正系统性向下游迁移，根源在于牌照红利消退、同质化竞争加剧及渠道端定价权凸显 2. 再生医美（童颜针等）此前市场对供给增速、高价体系的误判已被证伪，获证速度远超预期，寡占窗口从3-5年缩至不足2年，高价体系快速重构 3. 纯代理模式因核心价值（帮拿证铺货）随门槛降低被抽空，叠加供应链受制、市场教育能力弱等问题，正系统性衰退 4. 上游医美企业需向平台化转型，核心需具备厚产品矩阵、自主产能与研发、深度渠道绑定及品牌运营能力 二、投资线索 1. 下游连锁医美机构：受益于采购成本下降、产品丰富度提升，利润修复弹性大 2. 上游平台化转型企业：四环医药（乐提宝为基本盘，40+在研产品、8000+医生资源，估值偏低）、华东医药（全产业链布局，估值合理）为代表，具备平台化能力的标的有望获估值溢价三、风险与关注 1. 再生医美赛道供给扩容速度仍快于预期，可能进一步冲击产品价格与利润2. 医美负面外部性在社媒端的放大，可能影响品牌心智与消费者信任3. 平台化转型的投入与落地进度可能不及预期，整合难度较大 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加国金可选期访家电团队议价权签以下的医美平台化机会。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播免则声明。声明播完后，主讲人可开始发言。本次电话会议仅面向国金证券的专业投资机构客户或受邀客户，仅供交流研究观点。 专家发言内容仅代表其个人观点，会议内容并不构成对任何人的投资建议。未经国金证券事先书 免许可，任何机构或个人严禁以任何形式将会议内容和相关信息对外公布、转发、转载、传播、复制、编辑、修改、解读等。涉嫌违反上述情形的，我们将保留一切法律权利。感谢您的理解和支持，谢谢。 好，各位领导、投资人，大家晚上好。我们今天主要想和大家聊一个关于医美行业结构性变化的话题，就是从议价权的前一。去看一个医美的平台化的机会。那其实过去几年呢，医美的上游其实经历了一个完整的周期。 那从之前的拿证就可以暴涨这样的一个牌照红利时代。那其实从 呃，去年开始就可以看到现在的审批提速。然后，竞品的加速融入以及价格体系已经进入了一个重构。唱了一个新阶段。 啊，那其实反映的呢是一枚产业链，它的溢价权正在往下游迁移。而我们认为一价权的下一个落点可能并不再是某一个单品，而是一种平台化的一个能力。那今天的话呢，会分为三个部分展开。呃，那第一个部分呢，主要会去分析一下医美产业溢价权迁移这样的一个底层逻辑。 那第二块呢，会去从 之前的纯代理模式，它的一个。嗯，可以说是消退去看它结构性的风险，其实也是对议价权的迁移的达成一个扶正。那第三个呢，就是我们会再进一步去看一下，那谁会在这一轮迁移中受益。那首先呢，我们其实可以先去回看一下，再是一美元，也就是2021年。 那在2021年呢，嗯，那艾维兰，然后以及阴阳师和白天使都相继获批。可以认为是开启了国内再生医美的一个元年。那当时呢，市场上讲的核心逻辑是。嗯，达成了一个从需求升级，然后再到新品类。 呃，进而呢稀缺的证照达到了一个高的客单，然后进一步给上游带来了一个高利润这样的一条逻辑链。那具体的认为呢？就是普遍认为有以下三点。第一点呢，就是呃，再生材料它是比传统的。 呃，整形更加的安全，更加自然，并且更加长效。所以呢，它可能也会分流一部分高端玻尿酸的市场。第二块呢？呃，第二个观点，呃，第二个逻辑就是在2021年获批的三款产品可能会构成一个比较长期的一个寡占的格局。 呃，并且呢，当时的三类医疗器械，它的注册审批流程是非常复杂。所以呢，耗时久，而且成本高。所以呢，这些已经上市的产品可能会具有三到五年这样的一个先发优势。那虽然当时 啊，其实艾斯菲已经是呃预计有获批，并且苏元翠也预计在二二四年获批。 呃，但市场还是依然认为现有的玩家会有足够的时间窗口去建立一个自己这样的一个竞争壁垒。那第三点呢，就是 啊，是像企业当时对2025年的再生经济规模的。呃，预测还是比较高的。那有 数据的话预测是会达到一百一十二亿元。 那核心假设呢就是 嗯，填充剂的终端规模去乘上一个再生蒸汽这样的一个渗透率。嗯，在百分之二十。那在这些假设之下呢，我嗯当时市场是认为在线征集的高价格体系是被认为可以持续的。那二零二二年可以看到它的终端价格确实普遍都在一点二到二点三万元每只。 那院采的价格也在三到五千元，那下游的增加倍率这样子来看，在四倍左右。但是走到今天的话，其实我们可以看到，并不是每一条逻辑和结论都已经被认证。那首先呢，我们可以去看呃，那有哪些被认证呢？第一点呢，就是确实需求的升级的方向，这点是判断正确的。 那再生材料呢，确实也分流了一部分高端玻尿酸的市场。嗯，也符合了消费者对这种更自然、更长效的一个填充效果这样的一个需求。嗯，其实已经看看到今天再生材料在一部分机构的注水的营收比重已经提高到百分之二十以上。那这个渗透率提升的趋势确实是正是在发生的，而且我们认为将持续的是维持下去。 那第二点呢，就可以看到。嗯，品类分层这样的一个格局确实是有形成。那当时呢，市场是认为香港产品其实他们是各具一个差异化的定位。yeah. 那今天的话，这些高端品牌，比如像苏颜翠以及IVN的一个经典款，你像依然是它的SM型，仍然是具备一定品牌溢价的。 那至少呢可以看到部分机构艾维兰的日常价格还是维持在一点三万元每支，那说明它平台心智一旦建立的话，确实是能够形成一定的价格护城。价格上的护城河至少是可以守住一部分的高端客群。但除此之外呢，我们其 实可以看到。嗯，当时几条核心逻辑还是呃，目前来说已经被证伪。 第一个呢，就是寡占期长度的一个高估。嗯，那可以看到实际上从2024年开始，它的实际的获证速度是远超市场预期的。那2024年的话，椭圆针就已经新增三款，那到2025年是五款。那从今年的话，就是前四个也有四款相继上市。 嗯，可以看到呢，从之前是一个三足鼎立的这样一个寡头状态。然后再到现在十几款，实际上只用了不到三年的一个时间。但我们认为呢，其实审 p提速的背后是有这样的一个制度性的因素。也就是。 嗯，呃。嗯。MPA的一个应批尽批的导向，以及呢它可以和地方的激励政策发生一个共振。那类似的逻辑呢，同样也可以看到它在重组胶原。 和 PDR 答道是同样适用的。那可以看到在重组交易的话，其实景博他率先获批之后，然后评审报告公开。那其实为后发的企业，尤其是像后续句子获批都提供了一个清晰的参考。那使得后续的。 呃，这些企业在重组交易员这样一个其实比较具备难度的一个评审材料的这个过审上是大幅降低他们过审的一个难度。而可以看到，在目前来说，PR赛道虽然还没有产品获批。嗯，但是呢，嗯，目前的话，像华西这些大厂都已经布局了。嗯，但是他们还是在观望，就是乐普的一个审评结果，嗯，可能要去降低之后的一个申报的风险。 这其实呢说明获证技术的壁垒和这个审批的提速与但是形成一个获证。那么管状期窗口的一个大幅缩短，肯定是一个必然的结果。那进一步来看，其实看下爱美客的数据，其实也是说明这样竞争的一个激烈程度。可以看到，爱美客在2024年Q一，它的收入同比增速已经环比大幅下降了百分之二十八。 那到中报的话呢，就只剩十三点五，那全年呢更是只剩百分之五点五。而2023年呢，其实全年 整体上来看，收入还是一个高的增速，有百分之四十八。那第二点呢，就是之前认为高价是可以持续这样的一个分析是被呃打破的。我们可以看到呢，其实供给端的大幅扩容还是直接冲击了原有这样的高价体系。 那饲养平台呢，在二四到二五年间，其实是连续推出了奇迹童年这样的一个系列。你把童颜针的价格从厂商控价的。一点六八到一点八八万元，是迅速拉低到了两千九到呃到。六千元这样的一个区间内。 那在2026年的，也就是今年的8月，那慈溪铜陵3.0的话，它的价格已经是由之前的990元一只降成了999元两只。那同样的可以看到，像老帕人家它是猛犸。嗯，也就是他私下的这个艾维兰以及。像乐普他旗下的一个悦雅妍，也是在部分电商平台被卖到了一个呃五百元到千元以下这样的一个低价价格带。 那这就说明价格体系虽然没有全面崩塌，但是也是快速的形成了一个分层。啊，也就是说高端品牌依然是想要有个溢价。但是这些新进入厂家，尤其是一些国内的这个新品。嗯，主要还是去走五到六千这样的一个性价比的路线。 那低规格，那呃就是低端的一些小规格产品呢，则是主要去去拓宽它的一些下沉市场。嗯，那整体上来看呢，之前的这些。嗯，高端线它的产品的单价还是受到一定的影响啊，说明高价的这样的一个价格体系其实比我们 想象中的还是要更脆弱一些。那价格体系的一个快速的可以说是一个重构，一定程度上呢也导致了从目前来看终端规模的测算被高估。 那根据呢最新的这样的一个投保研究院，它的一个预测显示，二零二七年同源增的市场规模可能才能达到一百一十五点二亿元。那比原先市场预期可能2025年就要去突破100亿元这样的。一个节奏是晚了，这样晚了，将近有两年。那我们认为核心的原因就是它价格体系快速的一个下移。 那其实从复盘里的话呢，我们可以提炼出几个当年被系统性低估一个核心的变量啊。第一个呢，就是供给弹性的被低估。那我们认为这一层的核心误判，其实在于对这个价格体系重构这样速度的一个误判。那市场预期其实市场都会预期到竞争加剧，肯定是会渐进式的去压低价格体系啊。 但实际结果呢是 随着批准速度的远超一个预期，也就是寡占的窗口期，从之前所认为的三到五年快速缩短到不到两年。那进而呢，它的供给扩容对业绩的冲击也不再是渐进式的侵蚀，而是产生了一个一次性且不可逆的一个大幅的冲击。嗯，第二个呢，就是技术壁垒的一个区分度，其实上被高估了。嗯，可以看到。 啊，一方面呢，是我们之前提到的获证的这样的一个技术。那一旦货真的壁垒和这个政策上的一些审批。嗯，比如说他的政策的一些。呃，极地上一旦可以形成共振。 那我们之前。嗯，所说的牌照的红利，或者说牌照上的壁垒，其实是他。同样是比我们想象的要更加的脆弱。那寡占期呢，也会快速的缩短。 那第二点呢，就是。呃，其实它呃除了壁垒之外，可以说它在技术上还有一些工程上的差异。嗯，但是呢，这些差异的话来说，他们确实会形成一些差异化的定价。但是同样这些呃定价的稳固以及区分程度也比我们想象的要小。 嗯，比如说当从成分如果是同为P L A或者P C L时。那么它的工程化细节，比如说它在粒径啊，以及一些复溶工艺和付费方式上。虽然是具备一定的专业意义的啊，但其实呢，在可以看到在这个C端的比价，就是强以及平台破价这样的一个强力冲击之下。它是完全不足以去阻挡这些低价竞品对整体。 呃，已经已有一些高端的产品，它的一个份额上的一个侵蚀。那可以说快速的同质化之下，这些技术细节还是难以去支撑全民的一个高端溢价。那么第三点的话，就是我们还是可以看到。嗯，渠道和平台的定价权其实是被忽视的。 那信阳等平台方，它是以代工产能的形式。嗯，去做一个贴牌。那它的采购成本可能只有仅仅只有小几百元，那是远低于之前像艾薇兰它四千多元的一个采购成本。从而呢去将终端的价格大幅的拉低。 那同样是在C端的比亚的一个习惯之下，可以说呃，新氧最主要的除了是它直接拉低竞品的价格之外，也大幅的拉低消费者的一个价格毛。呃，所以呢它对整体的医美这样的一个厂商框架体系都形成了一个大幅的一个冲击。うん。所以根据以上三点来看，可以说嗯，上游品牌其实对价格冲击力、控制力比我们想象中的要脆弱的要更多。 第四点呢，我们还关注到了一点，就是 呃，在呃至少从 这要从现在的一个可以说是社媒时代来看，呃，那么它的负面的外部性其实是被低估的。你可以看到在小红书这些平台上。嗯，用户会去自发的讨论它产品的副作用，那么 呃，其实对。呃，同时呢，其实呃，平台在对医美注射的内容 严格监管的情况下，那这些内容中其实可能一些负面的作用的内容会显著多于一些推荐类的作用。 那尤其能像 嗯。比如说它确实存在的一些像麻花和结节这些不良反应，那很容易在什么时代迎来一个放大。而这类的话，对品牌心智的一个负面思想是具有一个持续的，而且是比较显著的，会