如何看待央行调研与财政增量

固收专题报告/2026.08.23 证券研究报告 核心观点 分析师孙彬彬SAC证书编号：S0160525020001sunbb@ctsec.com ❖自上而下角度，债市快速上涨的阶段可能要告一段落，毕竟央行和财政都开始有动作，政策性金融工具也开始下达，结合市场担心的“9月债市0胜率”，债市可能开启阶段性震荡，调整空间有限。再向后看，我们认为震荡后利率大概率下行，因此还是要保持多头思维，调整即买入机会。 分析师隋修平SAC证书编号：S0160525020003suixp@ctsec.com 客观来看，目前基金分歧度很高，对应的是部分机构的“抢跑”行为，相对收益考核下“抢跑”意味着零和博弈，除非全面限制基金拉久期行为，否则总会有人带头“卷”，这是正常的市场化行为。财政方面，9-10月政府债供给可能阶段性加速，但只要大规模增量政策不会落地，以及央行保持呵护，利率就不会有大调整。 分析师郑艺鹏SAC证书编号：S0160526080003zhengyp@ctsec.com 相关报告 1.《 高 频|公 积 金 管 理 条 例 有 哪 些 影响？》2026-08-222.《如何理解央行重启7天逆回购投放？》2026-08-223.《 量 化 日 报|商 品 信 号 看 多 》2026-08-21 ❖央行关注度上升对市场冲击可能有限。市场担忧2024年密集监管重演、对债市形成扰动，我们从当前基金久期状态出发，与2024年进行对比。为兼顾资本利得与票息对基金净值的影响，我们选取2024年8月14日至9月9日进行对比。当前中长债基的业绩分化较2024年更明显，且净值表现普遍更好。2024年中长债基净值增长率标准差显著低于当前水平，意味着当前基金策略一致性可能比2024年更低，同时在长端利率下行幅度相似的环境中，当前中长债基表现整体强于2024年，侧面印证当前中长债基整体久期水平可能更高，但这也与近年政府债发行期限整体拉长相关，且中长债基拉长久期可能是市场化行为，监管空间或相对有限。短债基金方面，当前业绩分化水平与2024年相当，净值表现整体更佳，可能存在一定的拉久期做偏离，如果央行针对此进行监管、或有一定影响。此外，券商和保险年内对超长国债的参与都相对克制，后续即使行情阶段性转为震荡，券商可能也不会出现大规模抛盘，保险也将延续配置。 ❖财政政策可能不会超预期。根据财政部发布会表述，我们判断，如果8月经济继续弱化，财政方面可能加码对冲下行压力，但规模可能不会超预期。财政部要求地方加快财政支出进度，近期新型政策性金融工具落地可能有助于缓解缺项目问题，提高发债和财政支出速度。增量政策大概率继续采取财政金融协同的方式，年内增加消费补贴的概率较低。 ❖债市复盘——央行扰动再现，债市利率先下后上。央行公开市场操作转向净回笼，资金边际收敛。担忧央行对债市关注度上升、资金收敛等因素构成利空；经济数据较弱、公积金可用于购债、宽货币预期升温落地等因素利多债市。 ❖风险提示：政策理解可能存在偏误，宏观经济超预期，海外风险事件超预期。 内容目录 1财政货币协同，后市怎么看？...................................................................................................................31.1央行关注度上升会冲击市场吗？............................................................................................................31.2财政政策会超预期吗？............................................................................................................................42央行扰动再现，债市利率先下后上...........................................................................................................63久期下降，分歧度回升...............................................................................................................................74风险提示.......................................................................................................................................................8 图表目录 图1:公募基金久期持续上行........................................................................................................................3图2:分歧度仍处在高位................................................................................................................................3图3:不同分位中长债基区间回报与标准差................................................................................................4图4:不同分位短债基金区间回报与标准差................................................................................................4图5:券商年内对10y以上国债累计净买入不强........................................................................................4图6:保险年内对10y以上国债累计净买入弱于季节性............................................................................4图7:国内投资压力上升................................................................................................................................5图8:消费增长放缓........................................................................................................................................5图9:国债净融资放缓....................................................................................................................................5图10:新增地方债发行弱于季节性..............................................................................................................5图11: 10年期国债收益率下行1.25BP至1.68%.........................................................................................7图12: 10年国开债收益率持平在1.76%......................................................................................................7图13:国债期限利差收窄0.88BP至48.11BP.............................................................................................7图14:国开债期限利差扩大1.04BP至34.55BP.........................................................................................7图15:基金久期估计值..................................................................................................................................8图16:基金分歧度指数..................................................................................................................................8 1财政货币协同，后市怎么看？ 1.1央行关注度上升会冲击市场吗？ 央行调研基金久期再度引发市场关注，市场担忧2024年密集监管重演、对债市形成扰动。 我们认为，央行调研的直接影响或难以评估，我们可以换一个角度，从当前基金久期状态出发，与2024年做对比。 从结果看，当前机构参与状态与2024年有显著区别，2024年是市场一致看多、并一致做多，而当前的基金久期已经显著高于2024年，但市场始终有分歧。 这在某种程度上体现了资产荒下的部分投资者“抢配”行为，在相对排名考核下，此类行为意味着“零和博弈”，除非监管全面限制机构拉久期，否则只要有人抢配，全市场的多头倾向就难以抑制。 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 为兼顾资本利得与票息对基金净值的影响、尽量对齐长端利率下行幅度与下行区间天数，我们选取2024年8月14日至9月9日来对比此轮7月下旬以来的利率下行过程中的基金表现。2024年区间2Y、5Y、10Y、30Y国债利率活跃券下行22 bp、13bp、7bp、9bp，2026年区间分别下行4bp、5bp、6bp、10bp，长端利率下行幅度相近，中短端2024年下行幅度更大，同时区间交易天数也相近，分别为21天和19天。 当前中长债基的业绩分化较2024年更明显，且净值表现普遍更好。我们筛选了主动管理的中长债基样本，2024年基金净值增长率标准差为0.0015，当前标准差为0.0037，意味着当前基金策略一致性可能比2024年更低，同时按20%分位将样本基金划分为5组，在长端利率下行幅度相似的环境中，各分组表现均强于2024年，侧面印证当前中长债基整体久期水平可能更高，但这也与近年政府债发行期限整体拉长相关，且中长债基拉长久期可能是市场化行为，监管空间或相对有限。 短债基金方面，当前业绩分化水平与2024年相当，净值表现整体更佳，可能存在一定的拉久期做偏离，如果央行针对此进行监管、或有一定影响。按20%分位将短债基