镍：现实与预期施压，成本短线约束弹性 不锈钢：原料担忧预期缓和，回归现实供需逻辑

镍：现实与预期施压，成本短线约束弹性 不锈钢：原料担忧预期缓和，回归现实供需逻辑 张再宇投资咨询从业资格号：Z0021479zhangzaiyu@gtht.com 行情观点： 沪镍：现实与预期施压，成本短线约束弹性。过剩现实仍然存在，纯镍全球显性库存高位重回累增，周环比+0.35吨至39.5万吨，镍铁库存边际也回到累库格局，周环比+0.3至10.1万金属吨，月度环比+8%。印尼后续的镍矿补充配额较为关键，但消息面牵扯多方利益，暂未给到明确指引，从镍矿表现来看，整体基调有所转淡，较高点累计跌幅在15%，但跌幅有所收敛，按照67美金1.6%品位镍矿折算火法镍板的现金流成本在16700美金左右。预期端，印尼地区湿法降负后排产预期企稳回升，且远端湿法增量供应或拖累预期。其次，印尼在镍铁出口管制的政策落地证伪，投机属性溢价回吐，回归基本面逻辑。整体而言，镍价缺乏上行驱动，存在现实和预期的共振拖累，但是现实成本或约束下方的弹性，估值暂时回到现金流成本边界等待驱动。后续要重点关注印尼配额情况，但大概率很难从公开消息看到，核心关注印尼镍矿价格变化，静态策略面关注区间操作，考虑逢高试空，或低位备兑的策略。同时，关注内外比价的机会，可考虑逢进口利润尝试内外正套的逐步建仓。 不锈钢：原料担忧预期缓和，回归现实供需逻辑。镍铁是镍-不锈钢产业链环节中利润相对较好的，溢价本质在于印尼镍铁出口管制和持续去库的基本面，但是印尼镍铁出口管制在边际上可能作出让步，或有证伪的可能，而持续性去库也有所放缓，虽然8月下游不锈钢排产可观，环比增加+4%至361万吨，累计同比+7%，其中300系环比/累计同比增加+9%/+7%，但印尼电力问题的影响暂未达预期，且部分冰镍转向镍铁，镍铁整体排产增加，7、8月环增+7%和3%，而且部分下游钢厂增加了纯镍采购，叠加废钢使用占比提高，镍铁边际累库，周环比+0.3至10.1万金属吨。按照镍铁1150/1100元/镍测算，预计不锈钢现金成本在1.44/1.40万元/吨，盘面不锈钢已经price-in前期消息驱动资源矛盾的投机溢价回吐，镍铁部分估值的下杀。从矿端看，矿端较高点累计跌幅15%，带动印尼镍铁完全成本下移90至1050元/镍。整体而言，短线不锈钢缺乏向上驱动，配合上镍铁矛盾预期有所缓和，给到了下杀溢价的机会，重心下移后震荡运行。后续的交易重心关注：1）镍铁库存边际；2）印尼镍矿的补充配额（但由于消息面或牵扯多方利益，以重点关注真实的矿端价格为主）。 库存跟踪： 1）后端冶炼：8月21日中国精炼镍库存减少220吨至126847吨，其中，仓单库存增加395吨至101782吨；现货库存减少615吨至23395吨；保税区库存持平至2270吨。LME镍库存增加3756吨至268488吨。8月21日SMM硫酸镍上游、下游、一体化产线库存天数周环比0、-1、0至8、10、10天，8月21日前驱体库存周环比-0.1至11.3天，8月21日三元材料库存周环比+0.1至7.3天。 2）镍铁-不锈钢：8月21日SMM镍铁全产业链库存周环比+0.3至10.1万金属吨，月度环比+8%。7月SMM不锈钢厂库156万吨，月同/环比-0%/-0%。8月21日，SMM不锈钢社会库存环+1.0%至92.5万吨，8月21日钢联不锈钢社会库存111.89万吨，周环比上升1.17%。其中，冷轧不锈钢库存总量62.09万吨，周环比上升0.53%，热轧不锈钢库存总量49.80万吨，周环比上升1.98%。 市场消息： 根据钢联、SMM、铁合金在线等公开资料整理： 1）印尼能源和矿产资源部（ESDM）预估2026年的镍矿产量约为2.09亿吨，还包括了54万吨镍铁和9.2万吨冰镍。 2）印尼能源与矿产资源部（ESDM）于4月10日正式签署第144.K/MB.01/MEM.B/2026号部长令，对矿产基准价（HPM）的测算规则作出修订。新规将于2026年4月15日起生效。 3）2026年5月19日，市场表示印尼某园区镍铁项目因园区内电解铝产能即将投产，镍铁项目用电让电于电解铝项目，或导致镍火法冶炼降负。 4）2026年6月30日印尼ESDM在相关会议上未公布2026年镍矿RKAB总配额上调的官方数值，基础配额维持2.6亿湿吨，新的补充配额还需等待ESDM补充配额审批完成才能公布。会议提及的审批规则如下：1.矿山补充配额的申报窗口：仅7月1日—31日可提交补充增产申请；2.审批约束：新增配额必须绑定印尼本土自有冶炼产能，纯采矿企业增产申请大概率驳回，不会放开原料外销型矿山产能；3.审批方式：个案逐企审批，最终新增总量存在极强不确定性。 5）印度尼西亚财政部近日颁布第32/MK/BC/2026号决定，对铁合金类战略自然资源商品的出口实施限制。该决定自2026年6月1日起正式生效。根据新规，涉及出口限制的铁合金商品涵盖镍铁产品。新规针对HS Code Ex.7202.60.00项下产品，包括镍含量≥8%的镍铁（FeNi），镍含量≥4%的海绵镍铁及颗粒镍铁，以及镍含量2%≤Ni<4%、铁含量≥75%的低品位镍铁产品，要求出口必须取得检验报告(LaporanSurveyor)及相关出口许可。自2027年1月1日起，上述铁合金商品仅能由国有出口企业（BUMNEkspor）出口或贸易部出具的证明信（Surat Keterangan）。 6）近期印尼能源和矿产资源部矿产和煤炭总局局长Tri Winarno在雅加达强调，除满足供应不足的冶炼厂的运营需求外，不会增加新的镍商品配额。 7）据海外消息，印尼多款金属产品出口遭遇阻滞，起因是印尼海关出台全新查验规则，强制检测货物中的稀土元素以及铀等放射性物质。这项新规已然影响印尼本土核心大宗商品的出口流通。但是，8月7日，ESDM确认镍等矿产出口障碍已解决，首批放行在即。 8）印尼最大镍矿供应商之一PT Weda Bay Nickel（WBN）已获批2026年下半年新增约2500万吨湿吨镍矿RKAB配额。加上上半年已获批额度，WBN 2026年全年镍矿RKAB总配额已增至约3700万吨湿吨。但是，印尼能源和矿产资源部（ESDM）否认了有关批准Weda Bay Nickel额外生产配额2500万吨的消息。 9）根据金融时报，市场压力之下，印尼总统普拉博沃在大宗商品改革上做出退让，5月设立的国有大宗商品出口机构DSI只负责监控交易。 (正文) 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：同花顺，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 资料来源：SMM，国泰君安期货研究 资料来源：Mysteel，国泰君安期货研究 国泰君安期货有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会核准的期货投资咨询业务资格（证监许可[2011]1449号）。 本报告的观点和信息仅供本公司的专业投资者参考，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。若您并非国泰君安期货客户中的专业投资者，请勿阅读、订阅或接收任何相关信息。本报告不构成具体业务的推介，亦不应被视为任何投资、法律、会计或税务建议，且本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。请您根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险，不应凭借本内容进行具体操作。 分析师声明 作者具有中国期货业协会授予的期货投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，力求报告内容独立、客观、公正。本报告仅反映作者的不同设想、见解及分析方法。本报告所载的观点并不代表本公司或任何其附属或联营公司的立场，特此声明。 免责声明 本报告的信息来源于已公开的资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的期货标的的价格可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，对此本公司可不发出特别通知。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的研究服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议，客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 版权声明 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安期货研究”，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他个人或机构（以下简称“该个人或机构”）发送本报告，则由该个人或机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该个人或机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的期货品种。本报告不构成本公司向该个人或机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该个人或机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 除非另有说明，本报告中使用的所有商标、服务标记及标记均为国君期货所有或经合法授权被许可使用的商标、服务标记及标记，未经国君期货或商标所有权人的书面许可，任何单位或个人不得使用该商标、服务标记及标记。