计算机行业研究：国产大模型迎来新一轮投资期

买入（维持评级） 行业研究 证券研究报告 计算机组分析师：刘高畅（执业S1130525120005）liugaochang＠gjzq.com.cn 国产大模型迎来新一轮投资期 行业观点 Anthropic IPO在即，大模型迎来二级市场定价关键锚点。Anthropic于2026年6月递交S-1草案，5月Series H融资后估值已达9650亿美元，超过OpenAI同期水平，市场预期其登陆纳斯达克时目标估值可达2万亿美元。Anthropic年化收入运行率从2025年末约90亿美元跃升至2026年7月约650亿美元。公开市场最终将通过收入增速、利润率及现金流验证高估值的合理性，对国内厂商而言，这一事件的核心意义在于提供了定价的参照样本，同时持续的ARR增长与改善的单位经济性是支撑高估值叙事的核心逻辑。 国产头部模型密集迭代，高参数MoE+后训练强化双线并进。月之暗面Kimi K3以2.8T总参数成为全球首个开源3T级模型，阿里Qwen3.8-Max以2.4T参数跟进，确认稀疏MoE架构为新一代旗舰主流路径；DeepSeek V4 Pro将1.6T基座升级为正式GA版本，智谱GLM-5.3则选择不堆参数，通过后训练在编程与安全评测中逼近甚至局部超越Anthropic Mythos 5与OpenAI GPT-5.6 Sol。MiniMax H3将开放权重延伸至视频生成，同时并行开发2.7T语言模型。整体而言，国内开源模型已在参数规模与长上下文配置上基本补齐对海外封闭前沿模型的差距，后训练正成为新的差异化竞争引擎。 国产模型商业化加速，数百亿级融资指向算力扩张与前沿研发。智谱通过港股配售募资约314亿港元，约55%投向基础模型与智能体研发；MiniMax同步完成配售及零息可转债合计约160亿港元，约80%用于AI基础设施及研发；DeepSeek完成首轮外部融资超500亿人民币，投后估值近3,500亿元，国家人工智能产业投资基金、腾讯及宁德时代为主要出资方；月之暗面Series F轮超募至35亿美元、投后估值350亿美元，G轮/Pre-IPO目标投前估值500亿美元。国产模型能力提升与商业化共振，顺利融资为后续模型训练迭代以及推理算力扩张储备了充足弹药。相关标的 ◼大模型&云：智谱、MiniMax、阿里巴巴、腾讯控股、金山云、百度集团、优刻得、首都在线、网宿科技、云赛智 联、青云科技等。 ◼海外算力：东山精密、工业富联、胜宏科技、江海股份、中际旭创、中钨高新、蓝思科技、东阳光、火炬电子、三环集团、欧科亿、天孚通信、鼎泰高科、新易盛、领益智造、兆易创新、鹏鼎控股、唯科科技、天岳先进、大普微、源杰科技、麦格米特、景旺电子、英维克、京东方等；英特尔、SK海力士、Lumentum、闪迪、铠侠、美光。 ◼国内算力：寒武纪、海光信息、长鑫科技、东阳光、利通电子、中芯国际、华虹半导体、华达科技、摩尔线程、天数智芯、沐曦股份、壁仞科技、协创数据、禾盛新材、华丰科技、杰华特、京基智农、中科曙光、浪潮信息、利扬芯片、胜蓝股份、华勤技术、国科微、中国长城、晶科科技、罗曼股份、盈峰环境、芯原股份、晶科科技、亿田智能、豫能控股、星环科技、鸿日达、盛视科技、神州数码、润泽科技、大位科技、润建股份、奥飞数据、瑞晟智能、科华数据、潍柴重机、欧陆通、杰创智能、奥尼电子。◼AI应用：达梦数据、深信服、卓易信息、星环科技、广立微、绿盟科技、网宿科技、海天瑞声、合合信息、德才 股份、美年健康、真爱美家、中控技术、迈富时、金蝶国际、康众医疗、用友网络、聚水潭、阜博集团、范式智能、汇量科技、金山办公、奔图科技、中国软件风险提示 ◼行业竞争加剧的风险；技术研发进度不及预期的风险；特定行业下游资本开支周期性波动的风险。 内容目录 一、Anthropic IPO在即，全球AI估值锚重塑......................................................31.1 ipo进程...............................................................................31.2对国内市场的传导逻辑...................................................................3二、国产模型迈入3T时代，后训练双线并进........................................................32.1 Kimi K3——全球首个3T级开源模型.......................................................42.2 Qwen3.8-Max跟进.......................................................................42.3 DeepSeek V4 Pro——1.6T基座正式版.....................................................42.4智谱GLM-5.3——不堆参数，靠后训练突破.................................................42.5 MiniMax动态...........................................................................5三、国产模型商业化与融资加速...................................................................63.1商业化进展.............................................................................63.2四家头部厂商2026年融资/配售梳理.......................................................63.2.1智谱：港股配售约314亿港元...........................................................63.2.2 MiniMax：配售+零息可转债合计160.41亿港元............................................63.2.3 DeepSeek：首轮外部融资超500亿人民币，估值近3300-3500亿人民币.......................73.2.4 Kimi（月之暗面）：F轮超35亿美元，投后估值350亿美元................................7四、相关标的...................................................................................7五、风险提示...................................................................................8 图表目录 图表1：Anthropic年化收入运行率增长...........................................................3图表2：2026年7月中-8月中国产模型发布节奏时间线表...........................................3图表3：Deepseek 4个月路径：从预览到通用再到重新定价..........................................4图表4：不同投入水平下的智能体编程表现........................................................5图表5：网络安全评测..........................................................................5图表6：智谱及Minimax 2025财务数据...........................................................6 一、Anthropic IPO在即，全球AI估值锚重塑 1.1ipo进程 2026年6月1日，Anthropic宣布已向美国证监会机密递交Form S 1草案，确认启动赴美IPO的正式流程，这意味着公司从“传闻阶段”进入受监管的信息披露阶段。在此之前，Anthropic于5月完成了规模达65亿美元的Series H融资，投后估值为9650亿美元，超过OpenAI同期约8520亿美元的投后估值。援引投资人判断，Anthropic有望在10月窗口登陆纳斯达克，基于年化收入由约470亿美元向1000 1200亿美元跃升的假设，目标估值可达2万亿美元。 1.2对国内市场的传导逻辑 Anthropic IPO对国内市场的意义，在于提供“私募定价向公开市场定价迁移”的观察样本，而非直接抬高国产模型估值。私募融资中的高估值主要反映机构投资人对未来收入和算力投入的预期，IPO后则需要通过招股书和持续财报接受收入、利润率、现金流及资本开支的验证。若公开市场最终认可其高估值，国内模型厂商可能获得新的估值参照。 商业模式能否支撑高估值，关键在于ARR增速是否具有持续性。Anthropic年化收入运行率已由2025年末的约90亿美元升至2026年5月超过470亿美元，7月底进一步达到约650亿美元。但运行率是将短期收入外推至全年，并不等同于已确认收入，因此，市场需要进一步判断高速增长能否覆盖训练和推理成本。对国内厂商而言，参数规模和算力投入只能构成估值故事的起点，持续的ARR增长、可重复的企业付费和改善中的单位经济性，才可能支撑“高估值高投入”叙事，并完成从私募估值到公开市场定价的映射。 二、国产模型迈入3T时代，后训练双线并进 7月中到8月中，国内头部通用模型厂商密集推出旗舰版本，包括月之暗面的Kimi K3、智谱的GLM 5.3、阿里的Qwen3.8 Max、DeepSeek的V4 Pro以及MiniMax的H3，多数同时开放或承诺开放权重，形成“高参数MoE +后训练强化”双线并进的新阶段。其中，Kimi K3和Qwen3.8 Max在总参数上首次逼近乃至进入3T级别，DeepSeek V4 Pro和GLM 5.3则在保持基座参数基本稳定的前提下，通过架构优化和后训练scaling提升长上下文推理与编程能力，MiniMax H3则把开放权重路线延伸到视频生成领域。总体而言，参数空间继续扩张，算力效率与后训练权重显著上升。 来源：国金证券研究所 2.1Kimi K3——全球首个3T级开源模型 月之暗面在7月16日发布Kimi K3，并在7月27日按承诺将完整权重上传HuggingFace，成为全球首个开放3T级模型和目前参数规模最大的开放权重模型。技术规格上，K3采用稀疏MoE架构，总参数为2.8T，路由管理896个专家，其中每个token实际只激活16个专家，约对应104B激活参数，通过Stable LatentMoE使训练和推理保持稳定。模型在注意力机制上引入Kimi Delta Attention（KDA）与Attention Residuals的组合，并在官方报告中宣称在100万token上下文下推理速度较上一代Kimi K2提升约6.3倍，整体scaling效率提升约2.5倍，从而在长上下文编码、知识工作和复杂推理场景展现出接近国际领先闭源模型的能力。 2.2Qwen3.8-Max跟进 紧随Kimi K3之后，阿里在8月3日正式上线Qwen3.8 Max并在8月12日开放权重